缓解国内资本外流的压力(二)_QDII基金

(二)缓解国内资金外流压力

近年来，我国面临较大的资本外流压力，外汇储备从2016年6月的3.993万亿美元下降到2017年2月的3.005万亿美元，下降了27.4%。导致资本外流的因素更为复杂。在美元进入加息周期的背景下，特别是2015年“8.11汇改”以来债券通是什么意思，人民币面临较大的贬值压力。此外，国内经济进入新常态，经济增速放缓。随着去产能、去库存、去杠杆的深入，国内资本回报疲软。此外，近年来A股市场持续震荡，使得在岸人民币资产的全球配置需求明显增加。QDII基金是境内人民币跨境投资的主流渠道之一。自2015年3月国家外汇管理局不再批准新QDII额度以来，公募QDII额度仓促，不少基金暂停申购或大额申购。，这从一方面印证了对境外分散配置国内资金的强烈需求。此外，根据港交所“沪港通”交易数据，今年2月沪港通买卖成交额为6.63.5亿元，买入港股通成交额为6.63.5亿。12.43.6亿元，几乎是同期沪港通规模的两倍，这也反映了国内人民币通过跨境投资渠道对外投资的强烈意愿。推出“债券通”，将人民币债券市场纳入中国联通范围，将增加境内企业和居民持有人民币资产的意愿，有利于缓解资金外流压力。

(三)肩负着完善人民币双向流通机制的使命

国际经验表明，一国货币国际化的实现往往基于完善的双向流通机制。因此，在推进人民币国际化的过程中，既要考虑人民币如何“走出去”，又要考虑如何“回来”。完善人民币返还机制，既是境外人民币积累规模快速增长的客观要求，也是进一步推进人民币国际化的意义所在。我国实现了经常项目下人民币的自由兑换。其次，要加强人民币资本项目下的业务拓展，这需要债券市场的积极开放。尽管近年来我国先后批准合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）进入银行间债券市场，但在审批程序、投资额度、汇兑管理、本金等方面仍存在问题锁定期。更多的监管和更少的开放。“债券通”的推出，将提高债券市场的开放度，增强债券二级市场的流动性，进一步拓宽人民币回归渠道，对加快人民币国际化进程具有重要意义。交易所管理和本金锁定期。更多的监管和更少的开放。“债券通”的推出，将提高债券市场的开放度，增强债券二级市场的流动性，进一步拓宽人民币回归渠道，对加快人民币国际化进程具有重要意义。交易所管理和本金锁定期。更多的监管和更少的开放。“债券通”的推出，将提高债券市场的开放度，增强债券二级市场的流动性，进一步拓宽人民币回归渠道，对加快人民币国际化进程具有重要意义。

二、 国际国内早期经验供参考

(一)国际先进经验

其他山上的石头，可以学习。“债券通”作为我国债券市场对外开放的重大创新举措，在推出和运行过程中必然会面临诸多新问题。在特殊情况下，发挥人的力量，因地制宜设计相关机制。

一是完善市场结构和功能。从国际资本市场来看，美国拥有世界上最完整的资本市场，其分层最复杂，也最合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了现场与场外相结合、集中与分期一、区域协同的体系。美国的场外交易（OTC）市场是一个由计算机系统和电话连接的巨大市场。第三市场、第四市场等 功能齐全、结构完善的资本市场体系，使不同类型的投资者能够参与资本市场。

二是逐步深化开放程度，把握好防控节奏。以韩国为例，韩国政府于1981年公布了“资本市场国际化计划”，分四个阶段实现了资本市场的开放。在开放债券市场的过程中，韩国政府也根据实际情况逐步推进：1994年，允许外国投资者购买政府债券和公共债券；1997年，允许外国投资者购买中小企业发行的无担保短期债券和长期债券；1998 1999年，允许外国投资者购买大公司的无担保债券；1999年，允许外国投资者购买大公司的长期债券。开放程度有节奏的加深，一方面有利于保证市场流动性的稳定，防止过度波动；另一方面，在风险防控的监管中保留了更多主动权。

三是制定完善的法律法规和税收政策。以日本为例，1972年实施《外国证券公司法》，允许外国证券公司在日本开展证券业务；1984年修订《外汇管理法》，实现日元在资本项目下可兑换；1988年颁布了《金融期货交易法》。”和《证券交易法修正案》，使普通居民能够参与境外金融期货交易。在实现资本市场开放的各个阶段，都离不开相应法律法规的配合，不仅规范了开放过程中的交易活动，也有利于有效监督和保护投资者权益。此外，税收政策的作用也不容忽视。1990年代，巴西实施鼓励外资流入的政策，导致国际资本流入激增，政府通过临时资本管制措施迅速缓解了危机。其中，对外贷款征收金融交易税（类似于印花税）是资本管制措施的重要组成部分。

(二)“沪港通”和“深港通”在中国的初步实践

作为资本市场开放的先行者，“沪港通”、“深港通”在充分发挥优势的基础上，将沪深股市与港股市场打通香港作为国际金融中心。两者的相继推出和平稳运行，为“债券通”的机制设计提供了很好的参考。

一是通过直联方式形成封闭的结算结算体系。以“沪港通”为例，在交易方面采用直接交换模式。对岸上海和香港交易所设立的证券交易服务公司（SPV）分别提供订单路由服务，接收本方投资者的交易。交易对手交易所的股票订单并传输到交易对手交易所。结算方面，采用直连跨境结算模式。两地结算机构是本方投资者通过沪港通购买股票的名义持有人，是对方的结算参与人。结算机构和沪港通。提供相关的结算服务。上海证券交易所、中国结算、香港联交所和香港结算公司形成了资金闭环体系，既方便了投资者参与交易活动，也有利于加强对资金的监管。市场。

第二，规则采用灵活的主场原则。主场原则体现在参与“沪港通”和“深港通”的交易结算活动应遵循两地现行交易结算法律法规。特殊情况的变化是基于两个市场规则的差异。例如，香港投资者在沪港通方向进行的非法交易，不能受到上海证券交易所的直接监管，而需要两地监管部门的配合。两国证监会签署了《沪港通项目下中国证监会与香港证监会关于加强监管执法合作的谅解备忘录》，加强双方执法合作。这样的安排既能保持两地现行交易模式的正常运作，尊重投资者原有的交易习惯，又能兼顾两地市场的差异性和跨市场活动的特殊性，提高市场效率、降低监管成本并保护投资。所有者的权利。

三是政策逐步放宽，防控风险。为引导市场逐步适应，确保“沪港通”和“深港通”顺利有序运行，在“沪港通”开通之初而“深港通”，在投资额度、投资者资格、投资标的等方面均有限制。这些规定控制了试点初期可能存在的风险。随着经营模式的不断成熟，相关限制也将相应放宽。例如，在“沪港通”试点初期分别设定了每日额度和总量额度，

四是落实相应的税收政策和优惠合作。以“沪港通”为例，财政部、国家税务总局、证监会发布《关于沪港通试点税收政策的通知》机制”，规定了相关税收政策。针对内地和香港不同类型的投资者（个人投资者和企业投资者），以及不同的收入来源（股息、股息和股权转让价差等），给予税收优惠。一方面，这些配套的税收安排有助于解决两地税制差异导致的交易协调问题，大力支持“沪港通”和“深港通”试点顺利启动；另一方面，税收优惠政策也提高了个人和企业投资者的参与积极性。

三、相关建议

“债券通”的推出可能会遇到两地交易模式不同、市场初期波动、监管和税收差异等问题，相关机制设计可借鉴以往“沪港通”的经验和“深港通”，遵循审慎原则，综合考虑市场效率和风险控制之间的平衡。

（一)场内场外“双通道”，不同模式连接两个市场

“债券通”市场机制的设计，需要考虑两地债券市场的结构。内地以银行间债券市场（OTC交易的批发市场）为主，OTC市场占比较小；大多数香港债券在场外交易市场交易。基于此情况，香港金融发展局（FSDC）在《关于内地与内地债券市场交易“债券通”机制的建议》报告中提出建立“双通道”“债券通”机制。香港.在场内交易方面，可沿用“沪港通”机制模式，允许内地和香港投资者投资对方的交易所交易债券市场；“账户，允许内地和香港散户投资对方场外债券市场。以资金“南下”为例（图1)，内地授权银行负责资格审查、了解客户、监控额度使用；香港银行负责货币兑换、债券交易和汇款。我们认为，金管局的“双通道”模式是理想可行的：首先，它充分考虑了当前的实际情况。两地债券市场，选择场外交易和场外交易不同的交易模式，不仅提高了投资者参与的便利性，也提高了监管部门的监管效率；其次，“沪港通”机制已经运行了一段时间，使用该机制进行场内交易具有很高的可行性；便于监管资金去向，有效防控风险。

图1：“债券通”账户运作模式（资金“南下”）

资料来源：《关于内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的议案》

（二)稳扎稳打债券通是什么意思，资金先“北”再“南”

内地债券市场与国际市场的期限存在明显差异。美元加息政策下，人民币仍面临贬值压力，全球配置在岸人民币资产需求旺盛。因此，在设计和推进“债券通”的过程中，应从流动性稳定性的角度进行充分和长远的考虑，防止市场过度波动。在“沪港通”和“深港通”试点初期，为了保证交易结算活动的顺利进行，采取了一些限制性规定。对此，“债券通”可以根据具体情况进行借鉴和安排。第一的，投资金额有限制。“债券通”启动初期，可考虑适当限制投资额度，防止债券市场爆发式增长，维护市场稳定。二是资金单向开放。港交所行政总裁李晓佳提出“债券通”基金“先北后南”的思路，即前期只向北开放基金，债券通将在场外交易中进行交易，然后在时机成熟时鼓励资金南下。. 这主要是由于：一是目前内地投资者在香港投资债券的监管政策并不完善。相对而言，香港的相关规定比较完善。投资者具有高度的风险意识和市场意识。开放资金“北上”有利于风险控制；二是在美联储加息和人民币贬值预期的压力下，中国企业购汇意愿强烈，内地面临较大的资金外流压力。内地资金暂时不允许进入香港。在市场上购买债券更有利于保障“债券通”的顺利运行；第三，资金的“北”和“南”是相互对称的运作模式。先安排单向基金的运作，便于技术变现，

（三)未雨绸缪，控制风险，加强资质审核和风险识别

“债券通”是继“沪港通”、“深港通”之后，建立内地与香港资本市场互联互通机制的又一创新举措。其更大的意义在于机制的创新和运行。稳定且持续。创新往往伴随着风险，需要在系统设计时充分考虑可能存在的风险，提前规划，制定相应的防范措施。一是提高投资者资格要求。内地银行间债券市场对散户投资者有相应的资格要求。个人投资者须满足年收入50万元、金融资产300万元的最低财务要求；企业出资人须满足净资产不少于1000万元。人民币要求。香港市场没有这些要求。“债券通”应该协调这一点。对于拟投资香港场外债券市场的内地投资者，建议采用与内地银行间债券市场相同的投资者资格要求。AAA级债券。一方面可以统一内地投资者在不同市场的资格要求，防止市场套利；二是指定银行负责风险识别。建议“债券通”账户指定银行负责资质审核，在了解客户的同时为客户提供托管服务，跟踪追溯客户的所有跨境资金活动，及时进行风险识别和控制。此外，在香港市场，投资者持有债券采用转托管人的做法，增加了债券持有人身份的追查难度，不利于风险防范和监管。这可以在“债券通”试点初期予以禁止。

(四)共同努力确保稳定并改善监管、税收和其他安排

“债券通”的顺利、稳步推进，很大程度上取决于监管和法律上的协调配合，需要内地和香港相关部门的通力合作。一是加强两地监管合作。在这方面，我们可以借鉴以往“沪港通”和“深港通”的经验。两地监管部门在加强各自监管的同时，就相关市场违法违规行为积极沟通协调，实现监管合作有效。同时，出台配套统一的法律法规，完善交易结算活动的相关规定和要求。二是制定相关税收政策。内地和香港都需要为“债券通”机制制定一整套税收政策，可以借鉴“沪港通”和“深港通”的做法，提供一定的保障。对相关投资者的税收优惠。香港金融发展局建议内地为外国投资者设立预扣税制度是一个可行的解决方案。三是完善国内债券评级体系。目前，海外大型评级机构尚未参与国内债券评级，而国内信用评级机构起步较晚，实力相对较弱。“债券通”试点正在推进我国债券市场国际化进程。一是积极推动国内债券评级体系的发展和完善，主动与国际接轨。