【中信期货】宽信用政策能多大程度提振社融？

自由信贷政策能在多大程度上促进社会融资？

为应对经济下行压力，当前金融监管和货币政策适度放松。市场预计，后续社会融资结构或将有所改善：贷款将继续加大释放力度，非标后缩量放缓，信贷分阶段回收债务不计入发行狭义社会融资的地方债。本文主要从社会金融子项入手，评估社会金融年增量可能达到什么水平？

贷款

上半年新增社会融资9.1万亿元，占新增人民币贷款8.76万亿元的96%。因此，贷款对于社会融资的估算非常重要。另外，近期一些放宽贷款的政策，让投资者对下半年贷款规模的增长充满期待，我们认为并非如此。

为了鼓励放贷，央行调整了MPA评估参数，但实际上参数约束并不强，核心约束是存款、资本充足率和风险偏好。之前的贷款增加很多都是表外还款带来的。现在资管新规不要求非标完全处置入资产负债表，允许非标购买，原非标转贷部分将重新划转背部。表外，在放宽监管下，存在强监管的逆向过程，结构调整难以带来社会融资总量的扩张。更有什者，为了完成贷款任务，一些银行已经用尽了现有的项目储备，后续的项目审批和贷款发放都会受到拖累。而且，银行依然偏爱房贷，企业贷款受到挤压。广州等地住房贷款利率下调，表明银行住房贷款额度充足。在房地产调控不变的情况下，住房贷款增速相对较弱。

在存款方面，今年银行存款不足问题较为突出。一方面，贷款存款有所减少，这是财务公司因素所致；另一方面，货币资金对存款的竞争也比较激烈。央行通过公开招标的方式将存款投放市场，对商业银行的一般存款进行补充。虽然近期竞标利率仅比预期低3.7%，但并不代表银行不缺存款，因为本次竞标规模比较大（1500亿），竞标时间为7月初，季初银行流动性较高。富足不需要短期存款。未来，随着积极财政政策的加快实施，财政存款有望增加，继续补充商业银行一般存款的空间不大。

在资本充足率方面，需要按100%的资本占用率重新计提表外收益。银行资本充足率是银行扩大信贷的核心制约因素。虽然MPA的资本充足率要求有所放宽，但银监会的资本充足率要求并未放松。银行补充资本依然困难。目前，二级资本债的审批已经放宽，但二级资本债的需求问题仍未得到解决。为帮助银行补充资本金，中国人民银行加快审批商业银行发行二级资本债券。但从投资需求来看，目前最主要的投资需求是银行理财互持，而资管新规出台后，理财面临严格限制：资管新规要求理财投资二级资本债券。二级资本债券不能满足摊余成本法要求的两个条件：（一）资产管理产品为封闭式产品，所投资的金融资产持有至到期以收取合同现金流量为目的.(二）资管产品为封闭式产品，投资的金融资产暂时没有活跃交易市场，或者活跃市场没有报价，不能使用估值技术可靠计量公允价值。），如果原有低利率的发行方式，那么理财投资的二级资本债一经上市就会面临亏损的问题，因此新的理财产品很难满足资管新规要求投资二级资本债，因此二级资本债目前只能用于旧资本债产品投资，需要过渡期后资金延续安排：但新理财无法延续，形式回归也有较大限制。虽然资管新规的补充通知称，不强制降低老产品的压力，但短期来看，二级资本债还得依靠老产品的对接。长期来看，随着老产品的逐步压缩，二级资本债券的消化难度会越来越大。银行补充资本的渠道依然有限，资本不足的问题依然存在。未来高等级资本债利率要逐步市场化，银行补充资本的成本也将逐步增加。

最后一个抑制因素是银行的风险偏好。以往资管采用滚动发行、单独定价的资金池模式，风险偏好较强。银行的风险偏好低于非标融资，难以用贷款完全弥补非标融资的萎缩。基础货币*货币乘数=广义货币资补折贷款利率是多少，影子银行在过去15年扩大了货币乘数（广义）资补折贷款利率是多少，不受资本约束的影子银行太强大了，无法创造货币，所以在开始回归资产负债表后，受资本约束的表内贷款 根本无法与表外创造资金的能力相提并论；而目前的监管限制了财富管理规模的扩大。例如，6月份，银行信贷额度普遍放宽，但信贷投放仍低于预期，主要依靠票据融资冲动。

外币贷款较上半年可能进一步下降。参考2016年下半年，外币贷款大幅下降1853亿元。今年人民币贬值压力较大，外币贷款融资需求将进一步下降。

全年贷款总体呈现高位低位格局，下半年较上半年高出60%-75%左右。考虑到今年上半年回表进程已经企稳，下半年非标准重启资产负债表，预计年贷16.@ >5-17万亿，对应下半年月均贷款1.3 -1.4万亿。

非标融资

从2017年“三三四检查”开始，新增委托贷款开始大幅缩水，导致委托贷款存量增速回落。资管新规下，银行进一步压缩非标，叠加年初银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》，信托贷款增速也开始回落。年初（图2）

今年以来，银行外包业务受到严格限制，证监会制度对渠道监管更加严格。 《商业银行委托贷款管理办法》也对银行作为客户的直接投资进行了限制，委托贷款渠道已基本阻断。委托贷款规模难有好转，余额已连续第四个月为负。预计7月余额同比-5%，委托贷款增加约-1337亿元。全年委托贷款较6月底15.6万亿元的2017年底高位缩水8000亿元。假设收缩速度放缓，2018年底将收缩至2016年底水平。下半年委托贷款减少约300-4000亿元。

信托贷款的限制相对较少。今年信用债收益率下降较快（图10），表中股权等投资可能受益于当前下降速度过快，目前1Y AAA仅3.75%，覆盖成本不够，银行做非标业务的动力更大，预计下半年股权等投资增量增加，将有助于信托贷款未来改善但是，净值产品偏爱短期、高等级资产，部分城乡商业银行也无法自有资金出省，仍面临增长瓶颈。

表外方面，资管新规实施至今已三个月，证券公司资管产品备案规模和存量明显缩水。细则对非标投资实行额度管理，总量肯定还在缩水。从永易信托网7月信托发行数据来看，7月发行量1211亿元，较去年同期（2269亿元）明显放缓，也较上月减少800亿元；应付金额比去年同期减少700亿。元，7月信托贷款规模预计低于6月（-1623亿元），预计为-1000亿元。

从季节性来看，18H1非标融资（委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票）收缩1.2万亿，而非标融资增加2.4万亿去年同期。由于下半年有大量非标到期，下半年信托贷款规模不会明显强于去年同期；但由于下半年基础设施建设趋于提速，总体而言下半年非标融资规模大于上半年，仅监管逐步推进 17年的变暖时期是一个例外。 17H2非标融资总额1.1万亿

信托贷款的增加与信托贷款的金额有一定的关系。在新产品发行困难的情况下，大量的信托贷款可能会拖累信托贷款的增长。据信托业协会统计，今年下半年到期信托金额为3.11万亿，而去年仅2.46万亿到期（图5）；在2017年上半年2.15万亿，今年上半年2.73万亿；今年平均比去年多6000亿。对应信托贷款增加上半年，17H1为1.31万亿，18H1为-1863亿元。即增量净减少1.5万亿。考虑：1）一般，下半年非标融资金额大于上半年，17H2比往年下半年收缩幅度更大，18H1收缩也比较强； 2）表外扩张，基础设施建设加速；3）下半年到期也比上年多6000亿元，预计18H2增量净减1万亿，17H2预计下半年信托贷款增量可能接近零或小幅增长。

预计下半年委托贷款减少约300-4000亿元，委托贷款增量持平或小幅增长。此外，随着表外票据转入表内，表内外票据总量保持稳定，有所下降，全年减少100-2000亿元。综上所述，预计全年非标融资规模将缩水1.4-1.6万亿。

债券融资

在信用债配置方面，央行MLF新政下，信用债配置需求有所回升，但从市场实际反应来看，增持的主要是高等级信用债和城投债事实上，可以获得MLF的银行（以及大银行）每月可以贡献约30亿信用债投资额度，数十家银行合计不超过1000亿，净增100-3000亿信用债。金额有所缓解。利率债性价比逐渐恶化，非银行配置逐渐回归信用债，但目前1Y AAA已降至3.75%。除了城投，其他高评级信用债基本没有吸引力。

在发行人方面，评级高的公司（铁路除外）利润好、资金充足，在稳定杠杆的前提下，发行债券的动机不大，而信用资质较差的公司发行动机强债券，但缺乏需求。我们从信用债融资的两大主体——城投和房地产来分析。从房地产方面看，整体房地产融资环境依然趋紧，预计下半年调控力度将进一步加大。此外，棚改暂缓，房地产前景和融资环境进一步恶化，预计发债难度加大。从城投方面看，城投发行整体回暖，有望成为信用债融资的主力军。由于6月份国家发改委封锁境外发债渠道，国内发债压力将加大。

从到期量上看，2018年非金融类信用债到期回售总量5.87万亿，其中上半年实际到期2.62万亿，下半年。到期 2.73 万亿。单看期间来看，下半年到期量与上半年基本持平，但下半年转售量明显高于上半年年。而且，从前5个月的情况来看，进入回售期的债券实际回售率达到43%，明显高于去年全年23%的水平。下半年，93%即将进入回售期的债券目前处于折价状态（按本金计算）。考虑到近期违约风险加大的市场环境，实际回售率可能会进一步提高。从行业分布看，城投债和地产债仍是到期压力最大的两个行业，受非标缩量影响相对较大。其中，每年18-20年，城投债到期日约为1.7万亿，房地产转售量在0.6-0.8万亿之间。今年卖压比到期压力更明显。

总体来看，下半年信用债发行有望恢复，但在到期和回购压力下，净增可能与上半年持平，年度信用债融资1.8-20,000 1亿。

其他融资

其他融资包括票据、融资租赁和股权融资。票据利率下降过快，票据融资增速有望回落，银行贴现吸引力明显下降。由于今年工程机械销售旺盛，融资租赁渠道众多，不少甚至被包装成假融资租赁。然而，融资租赁的增量仅为每月数百亿，难以支撑社会融资。 CDR发行进度延后，预计下半年存量融资将略低于上半年，全年总计4000亿。

年度社会融资测算，预计全年贷款16.@>5-16.@>7万亿元，委托贷款预计减少约300-4000亿元下半年，信托贷款持平或小幅增加。此外，随着表外票据转入表内，表内外票据总量保持稳定，有所下降，全年减少100-2000亿元。综上所述，预计全年非标融资将收缩1.5-1.7万亿。预计全年信用债融资1.8-2万亿；存量4000亿，社会融资总量17.4-18万亿，对应增速10%-10.4%，略高于目前水平。

基础设施建设增速回升，增速仍需等待政策明朗

虽然基础设施建设的主要制约因素是（地方债券、城市投资）资金，但基础设施建设的现状也反映了未来的潜力；为了研究下半年基础设施建设的潜力，我们梳理了目前各省的投资情况。不同省份的投资增速受水资源挤压的影响。考核机制转向青山绿水后，地方政府敢于放开手脚挤水，也为后来的政绩留下空间。政策不一致的根本问题在于，中央考核周期很长，在短期维稳置换的压力下，地方眼光还很短。它促使政策发生了一些变化。上半年全国固定投资分化明显，部分省份固定投资下降，东北西部固定投资进入负增长（图7），但固定投资云南、贵州、四川、陕西和中部6省增速保持高位，我们用亏损企业的同比数量来验证固定投资数据，黑龙江和吉林固定投资数据的下降伴随着亏损企业数量同比激增，转折点出现在2017年9月，印证了其固定投资数据的真实性。天津市亏损企业，近期一直维持在较低水平，这显然比固定投资数据两位数负增长更能反映现实。 ed投资数据不代表基建可以下大力气，可能只是由于部分省份融资收紧和挤水，这些收紧的融资并不完全对应非标融资，放宽后可能不会增加非标融资。 7月螺纹钢社会库存增加，厂库减少，水泥价格比较。稳，补建已经强劲，即使政策刺激，在地方政府债务严控的背景下，下半年基础设施的恢复可能不会很强劲。我们认为基础设施会恢复，但到什么程度，我们还需要等待进一步的政策。明确计划。

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