银行间市场不可遗忘的日子，每年到这个时候都会有点故事发生……

620 这是银行间市场难忘的一天，每年的这个时候，都会发生一个小故事……

今天，今天，去年，甚至前年的今天，股市都是这样……

银行间资本市场是这样的……

真假钱荒 2013年12月23日02:22 来源：上海证券报

数百万M2开销，市场屡屡出现“缺钱”现象。“钱荒”并不是真正的流动性短缺，而是银行资本结构扭曲和经济结构急需转型造成的。也就是说，不是经济运行资金不足，而是经济运行缺乏合理的资金规划。解决“钱荒”已经超出了央行的能力。实体经济结构调整、利率市场化改革推进、国企地方改革等政策相结合，是解决“钱荒”的根本措施。

“基金不能用血泪把短期债务拿出来，也不能一夜之间借7天的钱。HOLD不能坚持9天的回购利率，也不能忍受Sh​​ibor在赛季结束。”

据说，交易员打油诗的次数与债券市场的走势和流动性成反比。在经历了 6 月份的“钱荒”和持续的流动性紧张之后，交易员绝对是 2013 年打油诗领域最活跃的力量。

虽然是玩笑，但这首打油诗却生动地反映了财务状况。12月20日，7天回购全天加权平均利率飙升至8.21%，创下下半年以来的新高，让人不禁想起6月份惊心动魄的流动性危机。

“钱荒”不仅限于银行间市场，还迅速蔓延到其他领域。家住浦东的赵女士毅然退出股市，转行逆回购。“今年回购经常有10%的回报，最低5%。旱涝保收，你还在股市里折腾！”

总之，盘点今年，“缺钱”绝对是妇女儿童耳熟能详的高频词。

与市场对资金的渴求形成鲜明对比的是，货币供应量处于高位。截至11月底，广义货币M2余额107.93万亿元，同比增长14.2%。目前看来银行间质押式回购利率数据，全年M2超过年初设定的13%的目标，是大概率事件。可以说，不缺钱！

两种现象相互矛盾又发散，顿时产生疑问——所谓的“缺钱”究竟是真是假？如果“钱荒”是真的，那么快速增长的M2和社会融资总额将何去何从？如果“钱荒”是假的，那么市场利率快速飙升的原因是什么？

“没有经历过 30% 的隔夜交易就不是一个好的交易者”

“钱荒”的称号起源于今年6月。经过两周的流动性吃紧，“钱荒”在6月20日深度发酵。银行间隔夜质押式回购交易最高成交率为30%，7天质押式回购交易最高成交率为28%。

“没有经历过隔夜30%的交易者不是好交易者。” 一位券商向《上海证券报》记者投诉。“你发央行票据我要疯了，你缺钱，负债累累，一夜难求，卖券最心痛。烧香呼求回购，什么时候买？问问周浪。黑白照片，怕是挂在墙上了。我临死时惊魂未定地坐起来，向西北望去，跪在央行面前。” 如此悲惨的交易员版“江城子”也在微博上广为流传，“说到心上。”

6月之后，“钱荒”的影响仍未消退，近6个月市场流动性变得更加敏感和脆弱。只要央行的公开市场操作暂停逆回购，市场利率就会立即上涨。

12 月 19 日就是一个很好的例子。当天市场预期的14天逆回购仍未出现，加剧了银行间市场的流动性紧张。大部分期限基金价格持续上涨，7天回购加权平均利率升至7.06%。20日，这种紧张情绪还在继续。7天期回购加权平均利率飙升至8.21%，上一次超过8%是在今年6月19日。

据此，交易员最新的笑话是，“今年最好的操作应该是：6月20日一次还款，12月20日一次还款，每期半年，绝对跑赢所有债基。”

“钱荒”的影响不仅限于银行间市场。交易所的债市、股票市场、黄金市场，往往伴随着银行间市场资金短缺，出现间歇性暴跌。越爬越高。

陈先生是苏北路桥公司的老板。他说，临近年底，很多民间借贷公司只借过桥资金，也就是3-7天的超短期贷款，日利率高达6/1000。

“从2011年开始，我就梦想着在梦里借钱，而且我的仓位不能平仓，而且这两年更是如此。” 某券商资深交易员告诉上海证券报记者，现在路上谁看到有“GC”的车牌，一开始我都会不由自主地联想到交易所回购GC001、GC007，“有满眼都是数字，如果GC车牌后面的数字很高，那就是“亚历山大”。

与市场对资金的渴求形成鲜明对比的是，货币供应量和社会融资总额处于高位。可以说，总流动性并不短缺。“毫无疑问，缺钱太奇怪了。中国已经成为全球最大的货币发行国。” 广东金融学院院长陆磊最近写了一篇文章。也是如此。今年前11个月，我国社会融资规模为16.06万亿元，比去年同期增加1.92万亿元。

而且，即便是备受争议的“养马不爱”，从统计上来看也是完全不靠谱的。今年6月“钱荒”爆发时，央行的净资本投入达到年内3050亿元的月度新高。今年4-11月，除10月净退出公开市场外，其余均为净释放。近日，央行连续三天通过短期流动性管理工具（SLO）向市场注入超过3000亿元的流动性。

国信证券指出，从央行的角度来看，从反映商业银行资金充足的超额准备金率来看，实际上并没有出现系统性下降，而是一直稳定在2.0 -2.1%。即使观察超额准备金率的月度走势，二、三季度的超额准备金仍保持在1.6-2.1%之间，没有明显迹象表明商业银行整体面临流动性短缺。

因此，“钱荒”与流动性总量缓和的矛盾存疑。尤其是在6月底、12月底这样的特殊时期，为什么一有“风吹草动”，资金价格就容易涨跌？

一位与监管机构关系密切的人士不同意“资金短缺”一词。他告诉记者，“钱荒”是假命题，不是真的。实际情况是，M2仍然很高，而且有很多客观数据，说明银行流动性总体上是充裕的，但市场依然存在“缺钱”现象。“野”字。

六月的资金短缺是如何引爆的？

对于这种罕见的偏差，除了一些周期性的时机因素外，很多人认为银行体系的结构性失衡是不可忽视的原因之一。

目前，银行间市场资金分配格局分为两个层次。第一层，央行控制流动性“总阀”，从总量角度供给流动性。主要群体是银行间市场的大型商业银行；第二个层次，大型商业银行是各种中小银行和金融实体。资金。

上述接近监管层的人士指出，银行业存在垄断，不仅在市场份额方面，而且在一定程度上，一些大银行一方面引导资金流向，另一方面另一方面控制资金的成本和定价。

6月以后，曾经是流动性供给主体的几家大银行出现了系统性流动性紧张银行间质押式回购利率数据，而曾经是流动性需求主体的小银行则出现了“相对”充裕。国信证券指出，这种市场供需格局的变化，让其他市场机构参与者一时难以找到“流动性来源”，造成资金紧张局面。

“其次，小银行超额准备金率的波动性往往明显高于大银行，提供稳定流动性的能力相对较差。因此，小银行转型为流动性相对充裕后，很难“保证了以前的大银行。它具有市场稳定性。” 国信证券债券研究员董德志认为，以上两个因素加在一起，夹杂着恐慌因素，形成了流动性吃紧的恶性循环，导致资金吃紧的现象不断发生。

因此，与其说是“缺钱”，倒不如说是市场流动性预期的“恐慌”。在今年的背景下，流动性预期谨慎的原因有很多。

中诚信国际金融机构部金融机构评级总监黄灿指出，银行资源配置不平衡、条款错配导致银行自身流动性脆弱。投资房地产和平台项目也加剧了银行资金的脆弱性。”

“银行间市场拆借资金一般为7天，最长30天以内，买入返售资产一般在1年以上。这就导致每个月末或季度末，资金归还表中资产负债期限存在错配。一家股份制银行资金部负责人告诉记者。据上交所记者不完全统计，部分上市银行同业业务已占业务总量的20%以上，平均在12%左右。同业业务已从流动性管理工具转变为追求盈利和资产扩张的方法。

这种情况不断累积，一旦外部流动性发生变化，就会放大银行资金的紧张效应。6月份发生在部分银行的违约事件就是明证，也可以说是可以写入金融市场教科书的经典案例。

光大银行在其 H 股招股书中坦言：“为满足部分流动性需求，我们依靠银行间场内和场外市场的短期资金借贷和同业存款。为确保充足的流动性储备，我们某些分行通常会在银行间柜台市场从当地金融机构获得同业存款承诺。对我们产生不利影响。”

以光大银行为例：“2013年6月5日末，由于市场突发性变化，我行两家分行在同业存款承诺下，无法收到部分交易对手的资金，该分行向该行报告。总行出现意外延误，随后中国人民银行大额支付清算系统关闭，导致该行未能在业务结束前及时向另一家银行支付65亿元人民币。天，尽管有足够的资金和流动性。以人民币到期的同业拆借。”

光大控股的意外违约也被市场普遍认为是6月份资金短缺的导火索。

“空闲”游戏风靡一时

银行体系结构扭曲是造成“钱荒”现象的一个重要原因，但如果深入挖掘，就会发现根本原因不仅限于此。明显的“钱荒”与流动性供应充足的矛盾，远未理清银行体系。可以填充。

一位宏观调控部门的人士告诉记者，目前我国部分资金确实在金融体系中流通，玩“闲置”游戏，没有真正进入实体经济，大量资金进入房地产，地方政府融资平台等。其中一些经济效率较低，但由于财政软约束，占用了可观的财政资源。这种现象的存在，将导致即使货币信贷再次放松，金融对实体经济的促进作用也将极为有限。一方面会造成明显的“钱荒”，另一方面会助长部分地区的金融泡沫。积累。

中金公司首席经济学家彭文生也认为，银行间市场利率和债券利率上升是经济深层次矛盾的体现。为了消化过去积累的问题，特别是控制金融风险，货币政策需要控制流动性总体扩张。目前，中国地方政府职能转变和国企改革尚未到位，公共部门对利率不敏感。在这种情况下，即使利率市场化导致利率上升，上述行业仍会出现资金匮乏的情况，排挤私营部门。压力也将持续。

近年来，理财产品迅速扩张，相关贷款利率也有所上升。彭文生解释说，这可能反映了一些制度扭曲。大部分理财产品的资产端是房地产和地方融资平台的负债，而房地产行业在泡沫扩张过程中的回报预期很高，地方政府融资平台的利率很高。不敏感可能是理财产品贷款端利率上升的原因之一。

中国社科院金融重点实验室主任刘玉辉表示，“如果一个经济体中大量资源错配到经济上不合理的项目上，大量资源错配到效率低下的项目上。” “行业中，很多企业已经无法产生足够的覆盖利益资产回报，而在地方政府竞争体系中，很多僵尸企业很难灭亡，这些企业为了生存而占据了大量的信贷资源。”

这体现在货币层面，货币周转率持续放缓，经济增长越来越依赖新货币的推动。2007年，每一美元的经济增长创造了1美元的债务，但从那以后，每一美元的经济增长都消耗了3美元的债务，因为更多的债务被用来支持那些低效的投资和股票资产。

这也是他认为货币增速比名义经济增速高出5个百分点，而利率有强劲创历史新高势头的根本原因。

刘玉辉进一步解释说，“从内部状态来看，不仅是金融部门，整个经济的流动性错配可能已经积累了相当程度。从非金融部门的资产负债表来看，负债端的久期明显缩短，这是因为近年来“票据+非银行”的银行影子业务规模迅速扩大，而资产端明显变长，大部分资金流向基建、房地产等高杠杆低效行业，导致资金积累，周转率大幅下降。”

中央银行处于两难境地

这超出了央行从根本上治理“钱荒”的能力。这从央行19日宣布推出SLO，但20日银行间市场资金价格无动于衷的持续上涨中就可以看出。

更糟糕的是，经过这一轮“折腾”，央行不可避免地陷入了两难境地。如果逆回购不按期进行，利率会飙升；而周期性的逆回购将释放流动性，可能引发新一轮的财务杠杆。

因此，在确保货币金融环境稳定的前提下，调整实体经济结构，推进利率市场化改革，推进国企地方改革，是解决深层次问题的根本措施。级别“缺钱”。

事实上，新政府货币政策的方向已经很明确。国务院总理李克强多次公开表示，“货币政策要坚持，货币政策既不松也不紧，关键是要通过盘活存量、用好增量来支撑存量。实体经济发展刚刚闭幕的中央经济工作会议也指出，明年要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高比重。直接融资，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，加强金融运作。

实体经济结构调整的方向也得到明确。央行在《2013年第三季度中国货币政策执行情况报告》中指出，经济可能在较长时期内经历去杠杆、去产能的过程。房地产、地方政府债务等问题更加突出，资源环境约束也明显增加，结构调整和发展方式转变任务十分艰巨。

刘宇辉认为，此次降杠杆能落实到何种程度，最终取决于高管心目中的“底线”。如果不去杠杆化，流动性压力不太可能自行消失。

彭文生建议，应推进实际利率市场化。什么是实际利率市场化？他解释说，利率自由化不仅仅是取消对利率的行政控制。如果经济运行主体不受市场供求约束，其产生的利率将达不到能够有效配置资源的价格，甚至会放大金融风险。只有结合经济体制其他方面的改革，特别是地方政府职能转变和国有企业改革，才能真正形成市场化利率体系。

他推测，如果地方政府对利率不敏感的放贷行为得到有效约束，放开利率管制将缓解民营部门的资金压力，从而降低民间借贷市场的利率。

长期来看，实际利率市场化带来的利率上升将抑制低效投资，包括依赖低利率环境的地方融资平台和国有企业的投资，也有利于抑制低效投资。房地产投资的投机性需求。对于竞争激烈的新经济领域，包括消费、与城镇化和改善公共服务相关的市政建设、环保、服务业，以及更具活力的民间投资，市场利率的上升实际上将面临资金价格的影响。必然很大，因为这部分活动本身很难从银行获得廉价资金。由于高利率挤出了低效或无效的投资需求，相反，它为这些高效活动提供了更多资金，从而使这部分投资增长得更快。这将进一步促进我国经济结构的调整。

“6.20”已不是从前，缺钱现象难以重现