3月初，青山“伦镍”事件出现衍生品交易市场史诗级逼空行情

意见领袖丨任泽平团队

简介

3月初，青山“伦镍”事件在衍生品交易市场引发史诗级的空头挤兑，震动全球，其跌宕起伏远超任何商业大片。俄乌冲突引发伦敦金属交易所LME镍价大幅上涨。作为LME镍的对冲空头，青山集团曾因交割难而面临巨额盘面亏损。

往事不如烟，循环不断展开。类似的由国际衍生品交易引发的惊心动魄的商战屡屡发生，也为中国企业走出去敲响了警钟。霸菱破产。 1995年，日经股指和利率期货未经授权交易造成巨额亏损，拥有233年历史的霸菱银行终于倒闭。中航油危机，2004年中航油新加坡卖出原油看涨期权，最终油价上涨，导致亏损平仓。 2005年，国储局交易员在LME建立大量铜空头头寸，铜价暴涨，造成巨额亏损。原油宝巨亏事件，2020年受疫情影响，油价将出现负值，与国际原油期货挂钩的原油宝产品将遭受较大损失。

霸菱银行破产、国储铜巨亏、中航油危机、原油宝巨亏、伦敦镍空头挤压等重大交易事件都表明衍生品在极端市场条件下，挤压容易产生长尾风险。参与者应积极应对风险。

纵观全球历史上几大衍生品交易引发的危机，我们可以得出五个启示：参与市场必须了解市场；严格划分投机头寸和对冲头寸；建立有效的金融衍生品业务风险管理体系；深化国内高水平衍生品市场建设；深入了解金融市场的“黑天鹅”，进行压力测试。

文字

11995 霸菱破产

1.1事件始末：开秘密交易账户，误判形势，做多日经股指，做空国债，造成巨额损失

霸菱于 1762 年在伦敦开业，是英国历史最悠久的银行之一，业务遍及亚洲和拉丁美洲等新兴市场。 1994年，巴林银行税前利润达到15亿美元，核心资本位列全球1000家大型银行第489位。 1995年2月26日，巴林银行因新加坡分行的交易员尼克·里森（Nick Lison）因违规从事衍生品业务而遭受巨额亏损，无法继续经营而宣布破产。

跨国银行经营过程中缺乏有效的内部控制，风险管理存在重大遗漏。交易员 Nick Leeson 于 1989 年加入霸菱银行，并于 1992 年成为新加坡期货部门的总经理，负责管理交易头寸并聘请交易员和后台清算人员。在没有防火墙的情况下，里森设立了秘密交易账户，并一再隐瞒交易操作的损失和未经批准的交易头寸。到1994年，隐藏账户累计损失超过2亿英镑。未经内部控制批准的衍生品交易头寸在极端市场条件下很容易迅速放大风险。

误判日本经济形势，炒作日经指数，做空日本债券。 1990年代，受长周期经济和人口拐点、房地产泡沫破灭、美日贸易摩擦等多重因素影响，日本股市长期处于震荡中长期呈下降趋势。在这种长期趋势中，交易员尼克·里森（Nick Lison）误判了日本股市的走向。 1995 年，里森构建了一个多头日经期货合约和空头日本短期利率债券的交易组合。但市场并未遵循他的预期。首先，在广场协议之后，日元多年的长期升值即将结束。日元兑美元汇率在1995年第二季度达到最高水平，市场对日本贸易出口和经济不确定性的悲观情绪急剧上升。二是1995年1月日本发生阪神地震，市场避险情绪骤然上升。 1994年曾短暂反弹的日本股市再次回到下行通道，国债收益率也迅速下跌。高点 2.5% 降至 1995 年低点0.04%。霸菱股票指数多头和美国国债空头的总损失高达 14 亿美元。

1.2影响：百年银行破产，银行业风险监管维度调整

百年银行最终破产，全球金融风险具有传染性。 1995年，拥有233年历史的巴林银行终于倒闭。倒闭后，它以 1 英镑的名义价格卖给了荷兰的 ING 集团。巴林银行的破产对国际金融市场产生了影响。一是全球股市受到不同程度的影响。二是扰乱了英镑汇率。第三，对全球金融业的运行有隐性影响。

巴塞尔协议监管调整，银行风险更注重多维度考量。原巴塞尔协议更加强调对银行信用风险的考虑。例如期货后续培训答案铜，如果仅按信用风险权重计算，巴林银行在倒闭前仍是一家资本充足率良好的银行。但是，如果综合考虑交易风险、市场风险等多重因素，“秘密账户”的存在就是巨大的交易风险敞口。 1998年巴塞尔协议再次修订，要求银行的资本充足率应与银行面临的各种风险相结合，风险考虑应扩大到市场风险和操作风险，而不是将资本充足率与信用挂钩风险。巴塞尔新资本协议于2004年公布，2006年实施。根据巴塞尔新资本协议，银行应及时披露资本结构、风险敞口、风险管理策略等信息。

2 2004年中国航油危机

2.1事件：从双边到投机、风控监督和无限加法

中国航油（新加坡）有限公司成立于1993年，是中国航油集团公司的海外控股公司。 2001年在新加坡证券交易所主板上市，作为中国重要的航油进口商，向国内机场和北美、欧洲的国际机场供应航油。由于交易量巨大，CAO于2002年开始交易石油衍生品。

2003年至2004年期间，中航油通过在伦敦石油期货市场和场外期权市场交易多头原油期权。最终，油价上涨导致清算损失。 2004年11月30日，CAO向新加坡交易所申请停牌。 12月1日，它宣布公司在投机性石油衍生品交易中遭受重创，总亏损5.5亿美元。

起初，CAO的交易风险并非完全不可控，但在中介业务向投机期权交易的过程中，在持仓展期和无限增仓的操作下，仓位风险逐渐放大，以弥补账面损失。

第一阶段，券商期权交易，风险仍可控。 2002年，中航油取得境外交易资格，开始开展石油衍生品交易。起初，公司主要开展中间商业务，通过双边背靠背期权交易赚取佣金，单边持仓风险本身较低。

第二阶段，投机头寸暂时成功。从2003年第二季度开始，CAO开始从事投机性石油期权交易。中航油开始预期油价上涨，通过多头看涨期权和空头看跌期权相结合的方式做多油价，获利超过100万美元。

第三阶段，油价误判风险扩大。自2003年10月起，CAO预测油价将下跌，通过卖出看涨期权和买入看跌期权的组合交易策略建立空头头寸。伊拉克战争影响原油供需缺口扩大，国际油价大幅上涨，公司期权投机头寸损失不断扩大。

第四阶段，由于持仓不断转移，仓位增加，风险爆发。从 2004 年 4 月到 2004 年 10 月，CAO 继续增加其交易头寸的规模。选择展期即将到期的空头看涨期权，并选择在油价上涨的背景下卖出更昂贵的远期看涨合约以获得溢价来弥补保证金缺口。最终有效合约超过5000万桶，而其当时的年进口量约为1500万桶，远超避险所需的持仓范围。期间，WTI原油价格从2003年10月的30美元/桶左右上涨至2004年10月的55美元/桶以上，CAO的空头投机头寸继续面临日本三井公司、高盛、巴克莱资本和伦敦标准银行。方强压仓，损失巨大。

根据普华永道出具的审计报告，导致公司投机性期权交易亏损的三大因素包括价格误判、衍生品估值披露错误、风险控制责任遗漏：一是原油误判价格，从2003年的第三季度开始。第四季度开始误解油价的走势。二是未严格执行期权估值和披露准则，未对期权组合进行估值，未在财务报表中正确披露。三是风险管理疏漏。公司缺乏专门针对期权交易的适当、严格的风险管理程序，管理层不遵守风险管理政策，审计部门和董事会未履行衍生品风险控制职责。

2.2 影响：市值遭受重挫，被迫进行资产重组

头寸和资不抵债的严重损失。 2004年10月，CAO因无力支付巨额押金，首次向集团公司提交报告。随后，交易对手不断发出违约函催押，CAO持仓合约不断被强制平仓，实际亏损额不断扩大，直至超过其净资产1.45亿美元，陷入资不抵债的境地。 . 2004 年 12 月，损失达到 5.5 亿美元。

股票停牌，市值大幅缩水。事件发生后，中航工业于2004年11月停牌，16个月后于2006年3月复牌。复牌后，股价连续三个月大幅下跌。 2006年6月股价最低点为0.342新元/股，市值较2004年高点缩水95%以上。

三方参与资产重组，英国石油公司BP收购中航油重组后股权20%以上。 2005年12月，CAO重组实施。 CAO、BP的母公司和淡马锡的子公司ARANDA共同投资1.3亿美元。重组后，CAO、BP、ARANDA分别占股51%。 %、20%、4.65%。

32005 国储铜矿事故

3.1 始末：国内铜进口增加，海外交易商大量做空

铜需求增强，国内进口依存度增加。随着工业化和城市化进程的加快，2002年我国铜消费量达到273.69万吨，成为世界第一大铜消费国。与此同时，对铜进口的依赖度有所上升。 2002年净进口110.4万吨，同比增长40.8%。

国际铜价快速上涨，部分机构开始看空。 2003年至2004年，国际铜价在经历了连续上涨和快速上涨后，市场上一些机构陆续预测未来铜价将震荡走低。例如，英国商品研究所预测，2005年全球铜供应将供过于求；在2004年底的LME年会上，一些国际投行预测未来铜价将有下调空间。

从对冲到投机，空头头寸暴露风险。除了套期保值业务外，时任国储进出口司司长的“明星交易员”，还在伦敦金属交易所LME进行空头铜期货和结构性期权的投机交易。 2005年四季度前，在国际铜价每吨3100美元附近，累计建仓15万至20万吨。 ，持仓交割日为2005年12月21日。2006年5月之前，全球铜价一直保持加速上涨趋势。 LME 3个月铜期货价格高达8590美元/吨，上海期货交易所铜期货价格高达85500元/吨。空仓损失约9.2亿元人民币。

高价压力下，国内铜供应偏紧，国储局抛售储备缓解市场供需。 2005年10月30日，国储局宣布近期将向市场销售3万至5万吨铜。 2005年11月，国储局公布库存130万吨，比市场预期高出100万吨以上。 2005年11月16日至12月7日，国储局共进行了四轮2万吨铜储量拍卖。但由于拍卖价格高、现货质量等问题，第二至第四轮拍卖均以失败告终。 ，卖铜降价的效果不是很显着。

3.2 影响：交易头寸损失，现货缺口扩大，建立本地衍生品市场的重要性日益增加

交易头寸亏损，现货缺口扩大。当时，国储在面临铜交易头寸亏损的同时，仍需大量进口海外铜，为市场提供现货，稳定国内市场供需失衡。作为铜消费大国和进口大国，中国是期货市场的“天然牛”。面对价格快速上涨而选择做空，合约到期时将面临现货交割的风险。但是，如果选择在期货市场对冲一些多头头寸，即使未来铜价下跌，现货也可以以更低的价格进口，低价买入现货也将消除风险一些期货头寸。

面对海外交易的不可控风险，建设本地期货和期权衍生品市场的重要性显着提高。近年来，铜期权和国际铜相继上市期货后续培训答案铜，全球市场价格影响力不断加大。 2018年铜期权在上海期货交易所上市，丰富了实体企业风险管理可选标的范围，完善了商品衍生品市场体系，进一步满足了企业风险管理的个性化、精细化水平。以人民币计价的国际铜期货合约于2020年11月在最后一个能源中心正式挂牌交易，国内铜期货正式形成“双合约”格局。国际铜期货反映了国际市场的供需情况，增加了中国在全球铜市场的价格影响力。

42020原油宝藏事件

4.1事件始末：疫情下油价转负，多头失利

疫情影响供需失衡，全球油价迅速暴跌。 2020年一季度，疫情使全球生产经营活动陷入停顿，海外炼厂产能利用率大幅下滑，原油库存创历史新高。美国原油期货交割地俄克拉荷马州库欣的原油库存继续增加。 EIA数据显示，库欣地区库存一度达到6500万桶，而库欣地区实际可用存储量为7600万桶，库存一度超过存储量的85%。 “储油难”问题影响5月WTI原油期货合约多头头寸，现货交割困难。

交易所临时修改规则，WTI原油期货合约一度出现负油价。 2020年4月3日，芝商所发布通知，修改IT系统代码，首次允许负价格申报和交易。 4月8日与清算公司和客户进一步沟通，不排除出现负油价的可能。 4月20日（北京时间4月21日凌晨）是2020年5月合约的最后一个交易日。临近交割合约持仓量减少，价格波动易受大资金影响放大。 CME交易所WTI油价低至-40美元/桶，结算价达到-37.63美元/桶。

原油宝产品挂近月合约，交易结算时差放大换仓损失。 “原油宝”产品于2018年1月由中国银行推出，为境内个人客户提供与境外原油期货挂钩的交易服务。其中，美国原油品种与芝加哥商品交易所（CME）的德克萨斯轻质原油WTI期货一线合约挂钩。个人客户参与原油宝投资为无杠杆交易，需100%保证金。

在交易规则设置方面，1）产品约定以挂钩期货合约进行交易，合约到期时需进行滚动合约持仓或净额结算。其中，净额结算是指仅将持仓当前持有的所有合约平仓，对交易的盈亏进行结算；移仓是指平仓当前持有的所有合约，同时开仓下一个合约。 2）产品设定的交易与实际结算存在客观时间差。据中行消息，2020年5月合约境内投资者原油产品最后交易时间为北京时间4月20日22:00，结算价为4月21日2:28-2:00 ，北京时间。 30点WTI交易均价计算。因此，在20日晚22:00前未进行主动净额结算或滚动合约过户交易的多头客户只能在21日凌晨以负油价结算，面临超仓风险和“偿还”银行保证金。

4.2 影响：个人客户亏损，银行面临处罚和赔偿风险

个人投资客户面临风险、超额头寸和“欠下”保证金。部分客户选择通过民事诉讼解决原油宝纠纷，最终司法判决为“中国银行承担仓库的全部损失和本金损失的20%，按原定退还押金余额。被扣除的账户，并支付相应的资金占用费”。

作为结构性产品设计的发行人，银行面临处罚和赔偿风险。 2020年12月，银保监会依法对中国银行“原油宝”产品风险事件展开调查，对涉案违法行为作出行政处罚决定，并采取相应监管措施。一是产品管理不规范，包括保证金相关合同条款不明确、后评价工作不独立、未对产品进行压力测试相关工作等；二是风险管理不审慎，包括市场风险限额设置、市场风险限额设置等缺陷，调整、超限操作不规范，交易系统功能存在缺陷未及时整改按要求;三是内控管理不健全，包括绩效考核和激励机制不合理、消费者权益保护工作不到位、全行内控合规检查等。不包括全球营销部门对私人产品的销售管理；四是销售管理不规范，包括个别客户不符合准入要求，部分促销文字夸大或片面，以实物赠送等方式销售产品。中国银行及其分行共被罚款5050万元。

5 2022年青山伦镍事件

5.1事件：俄乌冲突影响现货交割，极端市场行情放大空头套期保值损失

2022年3月，俄乌冲突加剧镍价上涨。作为LME镍的空头方，青山集团在对冲头寸上面临一定的盘面亏损。指定现货标准品发货。

青山拥有优质镍现货产能，期货空头套期保值合理。青山集团从事镍矿开采、镍铁不锈钢冶炼、连铸坯生产及板、棒、线材加工。生产的原材料和中间产品也用于新能源汽车电池领域。青山集团在印尼北马鲁古拥有优质红土镍矿，瞄准镍铁产业和新能源汽车三元电池产业。官网数据显示，青山拥有超过1000万吨不锈钢粗钢产能和30万吨镍当量镍铁产能，约占全球不锈钢供应量的20%。鉴于青山集团持有大量优质镍矿、镍铁、高镍锍现货及产能资源，为锁定远期期货价格，在LME持有大量镍空头对冲头寸和利润。

镍的供需处于紧张平衡状态，极端的市场条件放大了商业空头对冲交易方面的损失。近年来，全球新能源汽车产业的发展支撑了全球镍需求的增长。但疫情下供应不稳定等因素是客观存在的。镍价从2020年的1.10,000美元/吨的相对低点迅速上涨。同时，投机空头头寸比例收窄，商业套期保值头寸增加。据LME披露的数据，截至2021年3月，镍期货市场商业空头头寸占比已升至32%以上。在极端市场条件下，商业企业做空在套期保值交易端面临一定损失，仍需观察企业现货生产经营成本。如果生产成本远低于套期保值和做空的价格水平，现货交割的利润可以抵消套期保值头寸的部分损失。

俄乌冲突影响现货镍板出口，LME镍期货标准交割品种不足。俄罗斯是镍矿大国，探明储量、产量和出口量分别占全球的7.86%、9.3%和7%。俄罗斯与乌克兰冲突升级后，市场对俄罗斯镍矿供应风险的担忧迅速升级。 2022 年 3 月 7 日，LME 镍价从 2.90,000 美元/吨大幅上涨至最高 5.50,000 美元/吨。 3月8日，LME镍价继续上涨，最高突破10万美元/吨。按照LME标准，其镍期货对应标准交割产品的镍含量不低于99.8%，主要是电解镍、镍板、镍豆、俄罗斯镍板为主LME的交割产品。市场上其他主流镍产品，如镍铁、高镍锍等镍含量分别在15%-40%和50%-75%左右，不符合LME镍期货交割标准。因此，青山可能无法直接使用自产资源。交货。

5.2各方回应：LME紧急停牌，设置涨停，青山与银团达成默契

LME 交易所的回应是取消极端市场交易并设置价格限制。危机过后，LME交易所8日取消交易，7日以5万美元/吨左右的收​​盘价结算交易方，也在一定程度上减少了青山集团的最大亏损。此后，伦敦期镍停牌数日，直至16日恢复交易。复苏后，采用了此前未见的限价制度，伦镍调整后重回3万美元/吨左右。

达成了无声的协议，整体的损失还是可控的。 2022年3月15日，青山集团宣布与一家期货银行债权人财团达成默示协议。淡季期间，青山和银团将为镍持有保证金和结算需求提供备用和有保障的流动性信贷。参与的期货银行不会清算青山的头寸，或对现有头寸要求额外的保证金。后续，随着市场异常情况的消除，青山集团将合理有序减持现有持仓。

6 以往重大衍生品风险事件的启示

时代变迁，往事不如烟，循环不断上演。从百年历史的巴林银行倒闭到最近的青山伦镍事件，类似的涉及衍生品交易引发的长尾风险事件在历史上屡有发生。纵观几个重大衍生品交易风险事件的历史，我们可以得出以下五个启示：

1）参与市场必须了解市场。在伦敦镍事件中，LME对镍期货交割规范有明确要求。俄乌冲突导致符合现货标准的俄罗斯镍交割失败，LME最初并未对镍价日内涨跌做出明确限制，最终导致短期交货。在此期间，价格大幅上涨，参与者被“做空”。在原油宝事件中，芝商所紧急修改条款，让负油价出现，为近月合约到期的多方交易者埋下了一定的隐患。了解市场规律，关注不同交易所在交易参与原则、价格波动制度、价格波动幅度、到期交割制度设计等方面的差异，对极速风控具有重要意义。

2）严格划定投机和对冲头寸。在CAO事件中，我们看到它逐渐将套期保值头寸与投机头寸混为一谈，从双边交易到单边投机，再加上内控和风控的疏漏，持仓量无限增加，风险从相对可控逐渐放大。在国储铜事件中，中国作为铜消费大国和进口大国，在市场上具有“天然多头”属性，要求对冲未来价格上涨的风险，但在快速上涨的情况下逆势做空。涨价容易造成交易仓位流失、现货缺口扩大的双重困境。 In 2020, the State-owned Assets Supervision and Administration Commission issued the "Notice on Matters Concerning Effectively Strengthening the Management of Financial Derivative Business", requiring the financial derivative business of central SOEs to clarify "spot exposure" and realize "integration of futures and cash" management. Hedging needs to start from the spot, with the purpose of reducing the risk exposure of the spot, and match the variety, scale, direction and duration of the spot. Strictly divide speculative and hedging positions, reduce excessive long and short positions in the absence of spot support, reduce risk exposure, and improve the ability to defend against market risks.

3）Establish an effective risk management system for financial derivatives. The opening of secret trading accounts by traders in Barings Bank and the failure of CAO to report position losses to the group company in a timely manner all reflect the need to strengthen the risk internal control review of derivatives positions by participating companies. To establish an effective risk management system for financial derivatives business, first, improve the internal control mechanism, clarify the risk management requirements, approval procedures, stop-loss limits, emergency handling, supervision and inspection, and accountability. The second is to strengthen risk early warning, using quantitative and qualitative methods to identify market risks, credit risks, operational risks and liquidity risks in a timely manner, and clarify the procedures for handling various types of risks. The third is to improve the information system to accurately record and transmit transaction information. Establish an effective risk management system for financial derivatives business to achieve risk control in all aspects of pre-prevention, in-process monitoring and post-processing.

4） Deepen the construction of a high-level domestic derivatives market. From the temporary revision of the rules by CME to allow negative prices, to the frequent occurrence of over-rising and falling transactions after the resumption of LME nickel trading, it has all explained to the market that one cannot blindly trust the international market. Deepening the construction of a high-level domestic derivatives market and steadily promoting the internationalization of the domestic futures options market is of great significance to further expanding my country's financial opening to the outside world.

First, continue to increase the varieties of tradable futures and options, expand opening up, promote green development, and list international mutual-linked varieties, increase market capacity, and enrich liquidity. In 2021, 94 futures and options products will be listed in China, covering agricultural products, ferrous metals, precious metals, energy, chemical industry, finance and other fields, with a cumulative trading volume of 7.5 billion lots and a turnover of 581 trillion yuan, a year-on-year increase of over 22% and 32%, ranking first in the market. No. 1 in the world's exchange-traded commodity derivatives.

The second is to enrich the diversified delivery and reduce the risk of corporate hedging. During the London nickel crisis, due to the standard difference between LME nickel delivery products and actual hedging enterprise nickel products, the risk of "short squeeze" has been magnified and the range of price fluctuations has expanded. Therefore, for the construction of the derivatives market, actively expand the scope of standard products of the same category that can be delivered, close to the actual situation of the industry, and convert according to the scale of shape, grade, and content. Linking the diversification of spot supply and demand in the market with the standardization of derivatives contracts, promoting the circulation of warehouse receipts between on-site and off-exchange markets, ensuring the close connection between spot supply and demand and the futures market, reducing the risk of short-squeezing and over-exerting, and promoting the smooth operation of prices and improving the domestic derivatives market. global pricing power is positive.

5）Have a deep understanding of the "black swan" of the financial market and do a good job of stress testing. In 2020, under the epidemic situation, the world will see negative oil prices. In 2022, the Russian-Ukrainian conflict will catalyze the nickel price to hit US$100,000. In recent years, the uncertainty of the international economic and trade and geopolitical situation has intensified, and panic can easily lead to extreme market trends in the financial market. In this situation, financial products, especially derivatives participants, need to have a penetrating understanding of product design and do a stress test on the long-tail risk pushed up by the "black swan" event.

(Introduction to the author of this article: Economist)