“债利”缘何资金面持续紧张？机会和风险并存 | 固收首席论市

今天，财经视野小溪给大家讲讲来自财联社的《缘何资金面持续紧张？机会和风险并存 | 固收首席论市》。

财联社2月22日讯（编辑 毛乐彤）本篇节选观点将就近期资金面在多重因素挤压下持续紧张进行讨论。

招商证券 尹睿哲 刘冬：资金利率紧张的原因可归结为，季节性的放大版税期和减慢版现金回流、趋势性跟随基本面回升的压力、结构性的期限“错配”

季节性的放大版税期和减慢版现金回流：去年税费缓缴政策在年初开始陆续到期（缓税缓费超7500亿），给近期的缴税走款规模带来超季节性压力。同时由于劳务返岗偏慢（调研显示2月14日，全国施工企业劳务到位率落后同期2.5pct），M0回流或慢于季节性。

趋势性跟随基本面回升的压力：在基本面进入疫后修复过程中，带来实体经济融资需求的改善。信贷投放的良好开局也增加了银行准备金的占用。

结构性的期限“错配”：银行中长期资金缺口放大，存单利率持续上升。虽然近两周央行加大了逆回购投放，补充了短期流动性，但中期流动性补充偏谨慎，MLF超额续作规模并不大。期限错配压力下，市场对资金面的担忧和紧张情绪加剧。

近期资金面在季节性、趋势性、结构性因素挤压下，波动加剧、紧张程度有增无减。但长债无视资金面，表现相对坚挺，这主要是在对去年11月疫后赎回冲击进行修正。就目前而言，基本面暂未呈现出比去年三季度更强的证据，因而基于复苏逻辑的“第二段”下跌无法马上开启，市场借此窗口期修正“超跌”，最多回到2.8%一线。

修正行情完成后，市场怎么走？两个微观指标帮助佐证了当前市场趋势还处于中继位置。节奏上，考虑一种可能，即货币政策在上半年以时间为下半年降息留空间，由此带来后续利率走势的节奏可能是先上后下。

国君固收 覃汉/胡建文：剔除逆回购后的“真实”超储偏低是资金面紧张的主要原因，银行间流动性紧张仍将持续

一季度信贷投放或超预期，央行再贷款投放基础货币存在时滞，剔除逆回购后的“真实”超储偏低是资金面紧张的主要原因，资金面紧张仍将持续，缴税或月末时点波动仍将放大。2023 年春节以来，DR007 中枢抬升至2%-2.2%，且隔夜和7 天价格倒挂，银行间流动性紧张程度超出市场预期。

当前银行体系超额存款准备金依赖于央行投放，央行逆回购余额接近2万亿或成短期常态，需要央行适时降准补充中长期流动性。剔除逆回购后的真实超储率或低于2022 年同期，银行超储较低叠加缴税等时点，银行间流动性波动放大。

“2 月信贷小好、3 月信贷大好”的情景很有可能出现，也需要央行对应补充中长期流动性。不同于2022 年经济下行时加大对冲力度的两次“被动式”降准，2023 年的降准是为了巩固经济企稳向好的势头以及缓和实体经济融资需求恢复与银行超储偏低的矛盾。在信贷持续改善的前提下，短期降准可期，幅度上或参照2022 年两次降准幅度25bp，释放中长期流动性5000 亿元左右，对于短端资产会构成利好，可适度博弈。

中信证券 明明：预计债市难以摆脱窄幅震荡的趋势，短端利率或面临更大的扰动

2月下旬债市尚无明确多空突破点，长债利率或延续在2.9%附近小幅波动。长债利率在过去两周基本维持在2.9%左右。MLF超额续作的落地以及1月所有数据公布完毕，可能会出现较长时段的信息真空期，预计债市难以摆脱窄幅震荡的趋势。另一方面，上周OMO宽幅投放后本周到期压力再度高企，资金利率可能会延续宽幅弱势震荡的局面，短端利率或面临更大的扰动。

品种选择上，二级债利差两极分化，城投债分化加剧。上周二级债利差两极分化，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和-6bps，当前分别为63bps和76bps，分别处于2019年以来的54%和58%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。

重点关注巨量逆回购到期压力下央行的续作决议以及紧资金压力的变化，基本面增量信息缺位下长债利率或延续宽幅弱势震荡的局面，但短端利率可能面临更大的扰动。

天风固收 孙彬彬 隋修平：资金紧、信用强，长端利率横盘移动，交易寡淡，原因在于市场依然对经济复苏存在分歧

资金紧的状态还要持续多久？一方面票据利率维持高位指向信贷投放积极，目前没有改变的迹象，小月不弱基本已是大概率。另一方面，央行操作仅仅是随行就市，削峰填谷。要注意这样的操作虽然具备灵活性，但是或会进一步加大市场压力。而且，地方债发行可能会提速。

更为重要的是，市场仍然在关注经济修复较弱的现状和政策可能后继不足的可能，也就是说对于未来货币行为空间仍有期待，因此对于当前负债压力和流动性走势的准备相对不足。考虑税期过后又逢月末，预计总体资金利率收敛的压力或将延续，后续隔夜资金利率总体在2%附近，呈现易上难下的特征。一年CD预计可能继续在2.5-2.75%间。

资金紧，信用为何强？信用债回暖，大前提还是市场认为债市有机会，或者目前风险可控，所以是否配置不是关键，关键在于市场预期与认知方向。特别是信用利差，主要还是取决于流动性的方向。现阶段市场预期显然超越了资金面，而这一超越体现的是基本面预期的调整，或者说经济修复交易的变化。所以后续需要注意的，不是机构行为，而是基本面逻辑下市场预期的动向。资金紧、信用强，长端利率横盘移动，交易寡淡，原因在于市场依然对经济复苏存在分歧。

多重压力下，经济修复初期斜率偏缓有其合理性，趋势的指示性意义更强。建议市场继续观察高频数据走势，特别是后续劳务到位后的情况，关注政策与数据、预期与现实的进一步衔接。同时，决定近期债市走向核心还是复苏交易，经济复苏和资产负债表修复刚开始，虽然数据和内外环境错综复杂，预计两会前长端利率仍然存在向上调整的可能性。

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