海润光伏典型争议事件分析(2015-04-08)

时间：2022-04-22 13:58:04来源：网络整理

（二）典型争议事件分析1、关系重组中的业绩投注——以海润太阳能为例（1）事件简报）

海润光伏2011年为借壳上市公司，在重组交易中，借壳方原股东与上市公司签订了《利润补偿协议》，对未来业绩做出承诺。

受多方面因素影响，海润光伏盈利能力大幅下滑。2012年，阳光集团等借壳方原股东被要求赔偿上市公司业绩差额合计5.8亿元。当年，虽然上市公司的资产负债率从上年的69.11%上升到了75.28%的高位，但依然每10分派现金红利。股份7.4元决议，现金分红总额高达7.67亿元。由此，原借壳方72.22%股份的20名股东共获得5.54亿现金分红，可完全弥补业绩补偿金额它需要付费。

海润光伏2013年盈利预测尚未实现，相差73,118.0800万。面对本次更为巨额的业绩补偿，阳光集团再次上演精彩的“空手道”秀，直接修订此前的业绩补偿承诺，以资本定向转换的形式推出全新的业绩补偿方案积累资金。新方案将承诺方的现金补偿义务改为以资本公积每10股向其他股东定向转让1.6股的方式进行补偿。

(2）争议焦点

海润光伏2012年的高额分红遭遇诸多质疑。投资者认为，其高额派息是为了给大股东带来利益。通过分析海润太阳能的发展情况和资本计划，特别是通过其2011年公布的非公开发行计划可以看出，海润太阳能的资本缺口相当巨大。与常识相反。对其目的最合理的解释只能是向大股东交付现金以高额分红，以弥补业绩补偿的损失。

海润太阳能2013年的业绩薪酬变动，表面上让海润太阳能的小股东获得了红股的好处，但细细想来，业绩承诺原本是在海润太阳能20大股东之间进行的。海润太阳能与上市公司。为什么上市公司最终以资本公积金定向划转的方式为赌注买单？修订前后的绩效薪酬方案对公司股东权益的影响截然不同。若补偿为7.3亿元，海润光伏每股净资产增加0.73元，股东权益增加33%。之后，每股净资产减少0.12元，股东权益减少5%。由此可以看出，海润光伏的业绩薪酬变动方案实际上已经严重损害了公司中小股东的利益。

2、市场化并购中的业绩押注——以金立科技为例（1）事件简述

2011年底，金立科技收购宇瀚光电100%股权，交易收购增值率约416%。交易对价的支付方式包括现金和定向发行股票。金立科技将向宇瀚光电51%的股东康全投资支付现金，同时向宇瀚光电另一股东康全（上海）发行公司股份。交易同时，双方签署了《利润预测补偿协议》，康全投资和康全（上海）对宇瀚光电2011年至2014年的净利润做出承诺。

宇瀚光电2011年和2012年的实际净利润均高于盈利预测，实现了业绩承诺。然而，2013年，宇瀚光电的净利润大幅下滑。根据《盈利预测补偿协议》，康全（上海）2013年度应补偿金立科技6,659,285股股份。2014年8月13日，金立科技发布了关于股票回购注销进展情况的公告。因康全（上海）未配合解除股份质押的手续，公司回购注销无法按法定程序及时进行。对此提起法律诉讼市场价值补偿机制，要求康全（上海）履行其未达到绩效标准的承诺。

(2）争议焦点

上述并购交易中业绩承诺未能兑现的主要原因是目标公司来自关键客户的收入未达到预期。但是，履约对赌协议对交易的负面影响也是一个不容忽视的环节。康全（上海）在回复金立科技律师函时提到，“金立科技未履行重组协议中关于评估基准日之前累积的未分配利润归乙方所有”的约定，这限制了金立科技宇瀚光电正常经营，导致宇瀚光电2013年“瀚光电净利润未达到约定金额”。如果以上陈述属实，（康权）上海完全承担违约责任，似乎不合理。上市公司市场化并购的目的是战略性产业整合。并购后，上市公司必然会对目标公司的经营管理产生影响。被合并公司原股东丧失经营管理权，仍需承担经营不善的风险。这显然是造成企业原股东权利义务不平等的结果。此外，宇瀚光电的盈利风险较大，要求其原股东在业绩承诺中承担这些经营风险，这反过来又导致它在交易与资产的高估值之间取得平衡。业绩押注不仅未能纠正交易中的交易估值，反而助长了高溢价交易的发生，同时给交易双方带来未知的诉讼风险，最终损害上市公司和其中小股东。兴趣。

(三）业绩补偿实践中存在的问题总结：两种不同的解决方案1、关系重组，大股东违反业绩承诺损害中小股东利益的问题

通过对借壳上市和整体上市业绩补偿纠纷的梳理可以发现，关联重组中大股东违反业绩补偿承诺，损害中小股东利益的问题已成为A股普遍存在的现象。市场份额。因上述交易中上市公司大股东与其他股东利益不一致，且存在高估、重组资产破坏定价公平的驱动力，故合理监管部门建立强制性绩效补偿制度，限制交易定价。性别。面对实践中关系重组中的绩效补偿问题，

2、市场化并购中绩效补偿对交易的负面影响问题

通过梳理市场化并购中绩效补偿纠纷可以发现，强制绩效补偿制度对市场化并购产生了不同程度的负面影响，在很多情况下阻碍了并购交易。，而绩效补偿协议有时难以保证。上市公司的利益不受损失。由于强制性绩效补偿制度阻碍了交易双方在市场化并购重组资产定价方面的正常博弈，新《重组办法》取消了相关要求。但鉴于对赌协议在上市公司市场化并购中仍被广泛使用，

三、解决方案之一——关系重组中绩效补偿的提升

大股东在相关重组中的业绩承诺违约作为市场普遍现象，与整个市场的制度环境密切相关。从监管角度看，大股东违反业绩承诺的失信成本低是造成这一问题的重要原因；从内部交易的角度看，任何违约纠纷都应该有自己相应的解决机制。恰恰是缺乏相应的争议解决手段。

（一）加大监管部门对大股东承诺的监督力度

大股东履约承诺的履行涉及公众投资者权益的保护，将影响整个资本市场的正常秩序。因此，对上市公司大股东承诺的履行情况进行相关监督是正当、必要的。

《重组办法》规定了重组后上市公司盈利预测未达到80%时相关人员的解释和道歉义务，当盈利预测未达到50%时，中国证监会可以采取监管措施与“上市公司、相关机构及其负责人”进行会谈。、发出警告信、要求定期报告和其他监管措施。” 然而，在大股东违反业绩承诺、损害中小股东利益的今天，监管部门往往只对不履行承诺的人进行追责追责。这些措施对于绩效承诺方来说是不够的。威慑。今天，

为防止上市公司对违反并购重组业绩承诺的行为进行补偿，建议监管部门加大对未履行重组业绩承诺的处罚力度，并将公司诚信记录与未来发展挂钩。在当前的中国资本市场，证监会的审批权关系到每家上市公司的发展命脉。如果承诺方的失信行为能够与公司未来的重组、再融资等审批挂钩，失信人可以“一步到位”，“失信受限”，

发布的《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人及上市公司承诺与履行情况》中上市公司主要股东承诺的诚信问题证监会2013年强调。同时，《证券期货市场诚信监督管理办法》将发行人、上市公司及其主要股东、实际控制人承诺的履行情况纳入诚信信息监管范围。从目前的市场情况来看，对上市公司股东承诺的诚信约束文件多为部门规章或规范性文件，在遏制业绩补偿承诺失信行为方面法律水平不高，效力有限。如果《证券法》等上级法规对上市公司承诺失信行为进行规范，或许可以起到劝阻上市公司股东失信行为的作用，有助于重塑A股市场诚信环境。 .

(二）发挥中小股东对大股东承诺的监督作用

在上述海润光伏事件中，公司高额分红分配方案和业绩薪酬变动方案之所以能够在股东大会上获得通过，与现行上市公司中小股东监管的法律制度不同。股东大会上的主要股东。流量不足与此有很大关系。我国公司法强调同股同权，在股东大会的表决中没有建立类别股东投票制度，因此涉及损害中小股东利益的方案很容易通过。此外，尽管海润太阳能大股东在业绩薪酬变动方案中回避表决，计划终于通过了。一方面，原因可能是机构股东与公司大股东之间的利益共识；另一方面，也是因为目前的一些网络投票机制还过于繁琐，目前的网络投票系统并不能彻底解决中小股东“搭便车”和“理性冷漠”的现象。

2004年，中国证监会发布了《关于加强公众股东权益保护的若干规定》，确立了上市公司非流通股股东与流通股股东之间的分类表决制度。股改期间。对公众股股东利益有重大影响的事项，不仅须经股东大会表决通过，还须经参加本次会议的公众股股东所持表决权过半数通过。表决。这种分类投票制度对于当时急需加强权益保护的流通股股东来说，具有很强的现实意义。虽然随着股改的完成，上述分类投票制度作为股权分置情况下的过渡性措施已成为过去时，但该制度所体现的保护上市公司中小股东的理念并没有过时. 试图建立分类股东统一投票制度，将使中小股东在面对公司大股东的违约行为时拥有更多的话语权，而从未起到对大股东承诺的监督作用。但这一制度所体现的保护上市公司中小股东的理念并没有落伍。试图建立分类股东统一投票制度，将使中小股东在面对公司大股东的违约行为时拥有更多的话语权，而从未起到对大股东承诺的监督作用。但这一制度所体现的保护上市公司中小股东的理念并没有落伍。试图建立分类股东统一投票制度，将使中小股东在面对公司大股东的违约行为时拥有更多的话语权，而从未起到对大股东承诺的监督作用。

(三）完善相关证券司法救济制度

在相关重组中，大量上市公司大股东违反了业绩承诺。除了监管层面的原因，证券民事诉讼制度的不完善也是一个重要因素。为保护投资者利益，监管应与诉讼并驾齐驱。由于履约补偿承诺是一种对赌合同，通过追究违约民事责任，是合同当事人维护自身合法权益的最合乎逻辑的救济方式。同时，作为民事主体维护自身权益的最后一条途径，诉讼救济相对于行政处罚等程序具有不可替代的优势。是保护投资者最直接、最有效的手段。关于证券民事诉讼制度，许多学者对股东代表诉讼、集团诉讼等问题进行了研究。这些制度的缺陷一直是我国证券法诸多问题的共同症结所在。一个一个地重复它们。

四、解决方案之二——市场化并购中绩效薪酬的提升（一）修改《重组办法》

在市场化产业并购中，业绩押注本应是推动双方就资产估值达成一致的一种手段，但在A股上市公司市场化并购中，业绩押注却引发了各种并购。阻碍，甚至推高了标的资产的估值。在某些情况下（如金立科技），绩效补偿仍然存在无法履行的风险，给上市公司造成损失。强制性绩效补偿制度不仅对保护上市公司及其投资者利益的作用十分有限，而且对交易产生各种负面影响。必须考虑其中的原因。

证监会工作人员在对绩效补偿制度存在的问题进行相关研究后认为，强制绩效补偿对市场化并购产生负面影响的主要原因有3个。协议”不符合商业谈判的逻辑，卖方因需要平衡履约补偿风险而不得不提高标的资产估值；二是绩效补偿的实施要求重组后的标的资产独立核算，延迟并购；此外，绩效薪酬因此，盈利能力成为重组成功与否的唯一指标，

这些变化对解决现行绩效补偿制度存在的问题具有一定的积极意义，值得肯定。但是，由于对赌协议在并购交易中是一种广泛使用的交易安排，无论是在境内外，还是在私募股权投资或上市公司并购重组中，业绩投注都不会被监管部门取消。其强制性应用在上市公司资产重组中消失了，市场化的业绩押注在运作过程中仍会产生与以往类似的问题。如表1所示，2015年以来，福建金森（第18）、江泉实业（第19） ) 因反对绩效补偿而撤回其重组申请。薪酬仍然阻碍了以市场为导向的并购。因此，在取消业绩补偿的强制性要求后，监管部门和市场机制如何引导和规范市场化业绩博彩的发展，才能真正推动业绩博彩在交易中的表现。非阻塞的作用仍然是一个有待研究的问题。这将真正促进基于绩效的交易投注的表现。非阻塞的作用仍然是一个有待研究的问题。这将真正促进基于绩效的交易投注的表现。非阻塞的作用仍然是一个有待研究的问题。

(二）投注方式的改进与完善

既然业绩投注在私募股权投资领域可以起到巨大的促进交易的作用，为什么会成为上市公司并购的绊脚石呢？主要原因是目前上市公司并购交易中业绩押注方式不合理。完善和完善对赌方式，不仅使对赌协议不再是上市公司并购交易的绊脚石，而且成为促成交易的“润滑剂”，对A股发展起到很好的作用。 - 分享并购市场。辅助作用。为实现这一目标，监管机构不仅要鼓励设计不同形式的赌博方案，还要鼓励灵活多样的赌博指标的应用。

1、盈利投注计划设计（1）盈利支付计划简介

盈利支付计划是指在并购交易中，将交易价格的支付方式从传统的一次性支付转变为根据未来一段时间内的业绩支付的交易方式。对称性问题降低了交易成本，同时也激励了卖方在重组后勤奋管理目标公司。与我国先支付全价再根据目标公司业绩决定是否赔偿的做法不同，盈利支付计划是国外实践中较为常见的一种对赌协议。与绩效补偿投注相比，盈利性支付计划至少有几个优势。首先，有偿赌博在法律实践中仍存在争议。如果标的公司在对赌标的未完成时需要对收购方进行现金补偿，可能会损害公司债权人的利益，违反公司资本控制的基本原则。概念; 二是业绩赔付投注即使没有法律问题，但在实践中也容易无法全额赔付，业绩赔付沦为空头承诺；第三，履约补偿对赌在需要补偿时容易发生纠纷，给交易双方带来额外的诉讼风险。以上问题都会在盈利支付方案中得到不同程度的解决，因此基于盈利能力确定最终支付价格的投注更符合法律规范和商业逻辑。

在盈利性支付计划的实施过程中，也存在收购方与卖方对目标公司经营目标存在分歧的问题。卖方会更加关注目标公司的短期盈利能力以实现业绩目标，而收购方可能出于对公司长期发展的担忧或仅仅因为它想少付钱。面对这一分歧，美国法院在相关案件中本着诚信和公平交易的原则支持了卖方，要求收购方以完成交易的业绩指标为目标。因此，在许多盈利性支付计划的交易中，收购方设立了买断条款，即：当收购方不想因需要实现业绩目标而阻碍其运营时，可以以一定的价格提前结束赌注。.

盈利性支付方案相对于绩效补偿型赌博有很多优势，国外也有很多研究和实践经验可以借鉴。因此，在我国上市公司市场化并购中引入盈利支付计划类型的对赌应该是可能的。将对并购市场交易起到一定的促进作用。

（2）盈利性支付计划在我国实践中的例子

其余根据杭州丰禾在承诺期内实现的实际净利润水平进行调整。这种交易结构大大减少。避免了目标公司业绩承诺无法履行时上市公司难以收回相关补偿的风险，避免了业绩补偿承诺成为空白支票的情况发生。同时，本次交易还规定了杭州丰和原股东的业绩奖励条款，即杭州丰和承诺期内累计净利润总额超过预期金额的，超出部分的50%作为杭州丰和自然人股东及当时在职员工的激励基金。该绩效奖励条款不仅体现了“双边关系”的“赌博协议”概念，有利于促进交易的达成；同时，还具有激励目标公司核心人员为公司发展提供长期服务的作用，可谓一石二鸟。

盈利支付计划的存在形式非常多样，监管部门应鼓励和引导上市公司在市场化并购中充分利用这些创新形式，真正发挥对赌协议对交易的促进作用。

2、多元化赌博指标的应用

业绩补偿除了投注形式本身的问题，以业绩作为单一投注指标也会对交易产生负面影响。在私募股权投资领域，以公司业绩作为押注指标更为合理，因为该领域的投资者多为金融投资者，通常对标的公司经营管理干预较少。同时，该领域投资的企业大多为成长型企业，短期内业绩指标的增减更能准确反映企业价值的变化。很好地实现了对企业估值的调整。但对于上市公司的产业并购，其最重要的作用是实现与被合并企业的资源整合，从而形成协同效应。对业绩指标下注，要求被收购资产的业绩指标在一定时期内独立计算，明显耽误了上市公司与被收购企业的资源整合，不利于完成并购功能. 因此，单纯以公司业绩作为下注指标，在上市公司的产业并购中并不是一个好的选择。对业绩指标下注，要求被收购资产的业绩指标在一定时期内独立计算，明显耽误了上市公司与被收购企业的资源整合，不利于完成并购功能. 因此，单纯以公司业绩作为下注指标，在上市公司的产业并购中并不是一个好的选择。对业绩指标下注，要求被收购资产的业绩指标在一定时期内独立计算，明显耽误了上市公司与被收购企业的资源整合，不利于完成并购功能. 因此，单纯以公司业绩作为下注指标，在上市公司的产业并购中并不是一个好的选择。

在对外私募股权投资领域市场价值补偿机制，除财务业绩承诺外，常见的对赌协议条款类型还包括非财务业绩承诺（如获得新的专利权）承诺、企业行为承诺和管理承诺。这些与企业业绩不直接相关的押注指标，可供上市公司重组时参考。强制绩效补偿取消后，监管部门应鼓励和引导市场采用上述对赌指标，使灵活对赌协议在上市公司重组交易中更好地发挥促进交易的作用。

(三）发挥中介的价值发现功能

财务顾问、评估师、会计师和律师等中介机构在重组交易中的资产估值监管方面比监管机构具有很大优势。中介机构在资产重组的各个阶段都与交易双方直接接触，具有大量的信息优势。他们可以建立交易中违法违规行为的先发制人机制，在证券市场发挥重要的“看门人”作用。.

有鉴于此，解决市场化并购中资产定价公平的最便捷途径是强化中介机构在市场中的价值发现功能。设计合适的对赌条款，降低并购双方信息不对称带来的交易成本，是律师在交易中发挥价值创造能力的重要体现。盈利性支付方案的设计和多元化赌博条款的应用都有其自身的复杂性和专业性，中介机构在这些交易方案的设计中体现了他们的专业性和勤奋性。中介机构整体职业素质和尽职尽责的提升将有很大帮助

2008年上市公司重大资产重组管理办法第三十三条第二款。

刘浩，杨尔佳，马章成：《上市公司业绩承诺与盈余管理——以股权分置改革中的控制权为例》，载于《金融研究》，第1卷。37，第 10 号，2011 年 10 月。

高创、孙红英、胡克国：《大股东并购补偿承诺与中小股东权益保护：基于苏宁环球与世融兆业的比较案例研究》，经济管理，2010年第11期.

海润光伏科技股份有限公司《关于实施2012年度股利分配及资本公积金转增股本的公告》，刊登于巨潮资讯网，2015年6月15日查阅。

《独立财务顾问关于海润光伏科技股份有限公司股东协商变更业绩补偿方案的审核意见》，刊登于巨潮资讯网，2015年6月15日查阅。

刘建勇、董青：《资产重组大股东承诺、现金补偿与小股东权益保护——基于海润光伏的案例研究》，载于财经贸易研究，2014年第1期。

独立财务顾问关于金立科技发行股份及支付现金购买资产的报告，刊登于巨潮资讯网，于2015年6月15日查阅。

2014年上市公司重大资产重组管理办法第五十九条。

文章三、五、2013年《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人及上市公司承诺与履行情况》第六条。

2014年证券期货市场诚信监督管理办法第八条（四））。

黄涛：《网络股东投票：制度安排与现实效果》，载于《清华法学》，第2卷。2，卷。2008 年 6 月。

2004年《关于加强公众股东权益保护的若干规定》第一条。