国内外金融衍生品市场发展的现状（一）金融期货日报

期货日报田喜平

一、国内外金融衍​​生品市场发展现状

(一）国外金融衍生品市场发展现状与前景

Derivatives是英文“Derivatives”的中文翻译，意思是衍生品和衍生品。金融衍生品来源于原生金融资产（UnderlyingAsserts）。金融衍生品目前还没有统一的定义。 1994 年 8 月，国际掉期和衍生品协会（ISDA）在一份报告中对金融衍生品的描述如下：“衍生品是关于现金流量交换和交易者转移风险目的的双边合同。合同到期时，所欠金额交易者对另一方的价格是由标的商品、证券或指数的价格决定的。”中国银监会颁布实施的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》指出：本办法所称“衍生品”是指价值取决于一项或多项基础资产的金融合约。或指数。合约的基本类型包括远期、期货、掉期（swap）和期权。衍生品还包括具有远期、期货、掉期（掉期）和期权中的一种或多种的结构性金融工具。

尽管人们对金融衍生品的定义不同，对其起源的看法也不同，但普遍认为现代意义上的金融衍生品起源于上世纪芝加哥的两大交易所。此后，全球金融衍生品市场发展进入快车道，近年来发展更为迅猛。据美国期货业协会统计，2004年全球期货和期权交易量为88.7亿份合约，其中金融期货和期权占交易量的92%。那一年，仅芝加哥商品交易所就处理了 8 亿份合约，价值 460 万亿美元，涉及利率、股票、外汇、商品和其他投资产品。在亚洲的日本、韩国、新加坡和中国的港台地区，金融衍生品的发展也非常迅速。尤其是韩国的金融衍生品业务已占其交易所总收入的一半，成为新的增长点。我们有理由相信，随着世界经济发展和全球金融市场一体化进程中不确定性的加剧，国际衍生品市场的发展前景十分光明。

(二）我国金融衍生品市场现状

金融衍生品对我们国家来说并不陌生。 1992年至1995年，上海和海南的交易所推出国债和股指期货，一度交易狂潮，但因过于先进而过早夭折。沉寂多年后，中国人民银行于2004年推出买断式回购，2005年推出银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币掉期和远期结算制度安排。产品市场才刚刚开始出现伴随股权分置改革而诞生的各类权证，让衍生品进入了普通投资者的视野。遗憾的是，目前还没有权威部门公布我国衍生品市场的整体交易情况。

二、发展我国金融衍生品市场应注意的几个问题

(一）“赶时间”和“稳步发展”

如今，质疑和否定我国发展金融衍生品市场的必要性的人并不多，更多的是对我国衍生品发展持积极乐观的态度。在尚董事长宣布中国金融衍生品交易所已获国务院批准筹建后，与该市场发展密切相关的政府部门、证券期货交易所、中介机构和投资者以及其他相关人士关注这个市场，热切期待金融衍生产品早日上市交易。从成熟市场特别是美国市场的发展轨迹和经验来看，其发展经历了一个从大宗商品——汇率、利率——股票衍生品的演进过程。当然，我国资本市场的发展有着独特的历史、法律和市场环境，无法复制，只能借鉴其他国家的发展经验。问题的症结在于，国内有关方面对于建立交易所、推动衍生品上市（多打着“创新”的旗号）有着前所未有的冲动和非同寻常的热情。没有统筹协调，仅仅在现有交易所上市交易各种衍生品合约和银行间市场设计，在较短的时间内就会陷入“仓促”——治理整改——有限放开——标准化周期循环发展，反而会减缓我国金融衍生品发展的步伐。

(二）市场上和市场外

海外衍生品市场分为在交易所交易的场内市场和在全球主要金融机构之间交易的场外市场（OTC市场）。从市场份额来看，场外交易市场约占整个衍生品市场的80%。两者的区别主要体现在制度设计、信用等级、市场组织、交易结算和政府监管等方面。近年来，随着信息技术的发展，场外交易向场内交易的趋势越来越明显。从我国金融业发展状况、投资者资信、监管水平等因素来看，国内发展场外衍生品市场应谨慎，仅限于金融机构之间的小范围内，切不可直接面对一般投资上市。通过交易所市场的大力发展，应该逐步成为我国衍生品市场的主导地位。未来，四大期货交易所应布局合理、竞争适度，促进市场良性循环。

(三）部门领导统一决策，协调监督

金融衍生品是金融风险管理的最高成就，也是 20 世纪以来的一项重大金融创新，涉及商品、利率、汇率和股票。在我国，对上述现货市场的监管涉及多个政府部门。以现货市场为基础的衍生品市场的发展，离不开“一银三委”的充分配合与协调，也离不开国家发改委、财政部、商务部和立法机关。改革开放以来，我国金融业监管体制经历了从混业监管向分业监管的演变。目前，已形成“一行三委、分业监管、垂直管理”的监管格局。这种模式基本符合我国金融业发展的实际。但是，所有衍生品市场监管都包含在部门主导的监管序列中。例如，利率衍生品归入中国人民银行，汇率衍生品归入国家外汇管理局，债券衍生品归入财政部，股票衍生品归入财政部。衍生品纳入证监会等，将碎片化金融衍生品市场的有机统一，其后果要么人为制造市场碎片化，降低市场效率，要么因利益冲突而阻碍市场发展部门，或无法应对可能的市场事件。系统性风险，造成了人人都可以管理而无人关心的两难境地。

(四）各类衍生品市场参与者的作用

在衍生品市场，交易所、期货委员会、证券公司、基金公司、QFII和投资者都扮演着不同的角色。基于我国政府部门的管理结构，各类市场参与者无法自由选择自己的角色和岗位。例如，交易所不能独立开发某种利率衍生品并决定是否上市；期货、证券公司不能自主决定成为会员的交易所，然后选择代理这些衍生品；基金公司和境内外机构投资者也有相当大的投资限制。目前人们比较关心的是哪些交易所可以衍生品上市交易，是上海金融衍生品交易所独家垄断筹建，还是所有交易所都可以开发衍生品上市交易；是否仅持牌现有期货公司代理衍生品二级市场交易，也可代理银行、证券公司、保险机构甚至境外机构。

（五）风险控制与风险教育

虽然过去几十年金融衍生品的快速发展从根本上提高了全球金融体系的稳定性，但它以现货市场为基础，相对独立于现货市场。它结合了高杠杆率、复杂性和灵活性。敏感性和敏感性的结合给决策者、监管者、系统设计者和衍生品市场的大多数参与者带来了许多问题和挑战。其中，风险控制和管理尤为重要。在培育和发展衍生品市场的全过程中，系统性风险的防控要贯穿始终，不能有丝毫的麻痹。在市场发展初期，对中小投资者的风险教育非常重要。在普及衍生品基础知识的同时，应将风险教育放在首位，引导其理性投资。

三、我国金融衍生品市场发展的对策与建议

一是尽快成立高级别跨部门衍生品发展决策机构（类似于美国期货交易委员会CFTC），统​​一制定我国衍生品发展规划，修订完善法规制定衍生品发展政策银行普通类衍生品交易资格，协调政府各部门开展衍生品发展。应对东南亚金融危机等紧急情况下的系统性风险的发展和监管责任。

二是以交易所为载体，以发展金融期货为突破口，我国衍生品市场将稳步发展。这不仅需要高层决策，更需要证监会认真把握市场走势。

三是尽快完善金融期货相关规定。 《国家九条》为我国金融市场创新指明了方向。修订后的《证券法》和修订后的《期货交易管理暂行条例》将为未来金融期货的发展提供监管支持。证监会和交易所应在具体政策和规则方面无缝合作。特别是要确保所有参与者平等、无障碍地获取透明的市场信息，防止个人和团体操纵市场，确保市场交易正常，以及相关银行、清算机构和监管功能健全。

四是建立新的金融衍生品交易所。我国期货市场发展10多年以来，交易所层面的创新滞后于市场发展需求，也暴露出诸多问题。在建的金融衍生品交易所由国内现有5家交易所出资20%，体现了决策层的新思维。现有交易所的优势，包括人员、技术、管理等要素，应有机吸收到新交易所中，尽可能提高交易和结算的效率，降低交易成本。

五是让“好人举手”银行普通类衍生品交易资格，慎选交易所成员。现有证券、期货、基金等机构正在筹建中的金融衍生品交易所会员资格。期货监管部门一方面要考虑180多家期货公司（300多家营业网点）的现状和利益，同时又难以抵御证券、基金等机构的侵占关于金融期货。目前，对金融期货交易代理人的资格实行准入许可制度是可行的，例如，让现有180多家期货公司中的合规公司（以一定的硬指标衡量）和创新规范公司证券公司成为第一。也可引入清算会员、非清算会员等，通过扶持优势公司、弱势公司自行合并或退出市场、中间体等方式，逐步做大做强我国现有期货公司。公司通过改制兼并、引进新股东壮大实力等方式，提升我国期货公司整体实力和规模。其他如在中国境内设立的银行、保险公司、境外金融机构等，以我国金融期货产品上市为基础，取得金融期货交易代理资格。

总之，以金融期货为主导的衍生品市场在我国具有广阔的发展空间，现在发展金融期货的条件基本成熟。相信在社会各界的共同努力下，金融衍生品市场将逐步走上健康发展的轨道。