【每日一题】有效市场假说和资产定价的理论基础

行为金融

一、传统金融理论

证券市场的典型特征：不确定性和信息不对称。

资本资产定价模型CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在不存在不确定性和不存在信息不对称的假设下研究资产定价问题的。

与上述不同的是，有效市场假说考虑了信息不对称对资产价格的影响：

1、市场对信息的处理能力很强

2、理性预期的交易者眼光独到，无所不能，消除了信息不对称

3、有效市场假说下的资产定价理论只能考虑只有不确定性，没有信息不对称的场景下的资产定价问题。因此，有效市场假说是现代标准金融理论的核心和基石。

有效市场假说和资产定价的理论基础：

1、投资者理性（两义）：

2、理性预期：人们对未来的预期（认知）是不偏不倚的

3、市场均衡条件：预期效用最大化和无套利

二、有效市场悖论

1、同质信念和交易动机

在有效市场中交易的动机是风险偏好，但实际上人们对未来的看法（信念差异）差异是证券交易的主要原因：多头买入，空头卖出。

2、无交易定理

当交易的唯一动机是信息优势时，理性预期均衡状态下不会发生交易。

3、格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论

如果在有效市场中，价格已经充分反映了相关信息，市场参与者无需收集相关信息；如果市场参与者不收集信息，市场价格就不能充分反映相关信息。

4、理性假设受到挑战

心理学家发现大多数投资者不遵循理性预期所要求的理性：他们的信念更新不遵循贝叶斯理性（例如启发式思维等），他们的风险偏好不遵循传统的预期效用函数形式（如凸函数风险厌恶）、投资者心理和情绪对投资决策有显着影响等。

5、来自实证研究的市场“愿景”

中标者的诅咒：通常在任何形式的拍卖中，中标者的出价高于其他中标者，但可以

能够高估一件拍卖品并支付高于其价值的价格，从而导致中标拍卖品的回报低于正常水平甚至为负。

IPO折扣之谜：在IPO认购中，没有信息的投资者容易遭受所谓的“赢家诅咒”类型的损失。认识到这种可能性，他们只认购了价格相对便宜的新股。如果发行公司不降低发行价，信息量少的投资者就不会进入IPO市场，很多IPO都会失败。为了吸引大量不知情的群体认购新股，新股的发行价格必须低于正常价格。

金融泡沫：在没有合理解释的情况下，资产的市场价格大大高于其内在价值的现象称为金融泡沫。

各种股市可预测性现象：

Ball 和 Brown（1968）发现与收益公告相关的价格漂移；

Basu (1977）发现市盈率可以预测股票收益。

Banz's (1981)的研究发现存在“小公司效应”，即投资者通过投资小公司股票可以获得长期收益的现象；

“一月效果”、“周末效果”等日历效果。

三、期望效用理论及其假设

1、期望效用理论的公理化假设

U(x1p1+x2p2+…+x n p n)=p1u(x1)+p2u(x2)+…+p n u(x n)

公理价值度量：支配性、恒定性、传递性、连续性

2、心理效应

确定性效应：实际上，人们对某些概率收益的重视程度要高于某些概率收益。 （阿莱悖论），同时，人们对非货币利益的选择也具有确定性效应。

相同的结果效应：对相同结果的偏好不一致的情况。

同比例效应：如果一组回报概率按相同比例变换，也会产生不一致的选择。

反射效应：每个问题的损失期望偏好是该问题的增益期望偏好的镜像。

伪确定性效应：人们经常忽略每个选项的共同点，而专注于彼此不同的地方。

偏好反转：传统经济学认为，人们的偏好是传统的、稳定的、不变的。现实情况是，在相同的评价条件下，不同的引导模式下，对程序的选择偏好是不同的。

隔离效应：某条信息对决策并不重要，或者即使他们可以在不考虑披露信息的情况下做出同样的决定，但人们仍然倾向于等到信息披露后再做决定.

四、启发式预测和偏差

1、感知：“下载”信息并将其存储在“人机”上的过程。 （视觉、触觉、嗅觉、听觉）

2、记忆：过去经验在头脑中的反映，根据信息处理理论的观点：记忆是人脑对输入信息进行编码、存储和检索的过程。

3、认知：人们在进行涉及认知处理的日常活动时发生的事情，例如思考、记忆、学习、幻想、决策、看、读、写和说话。

两种基本方法——算法和启发式

算法：解决问题的公式、规则、步骤。 （比如根据公式计算市盈率）

启发式：它是一种基于经验的解决问题的方法，一种思维的捷径，一种简单而通用的解决问题的策略，也称为经验法则或经验法则。

4、启发式：

熟悉的事物：人们更有可能接受他们认为自己拥有的信息，并觉得自己有机会获胜。

模糊厌恶：人们厌恶不确定性和风险。

多种启发式方法：人们喜欢在选项不相互排斥时尝试所有事情。

很多人天生就偏爱多样性和新奇，未来的偏好包含一定程度的不确定性，让决策轻松自在，安于现状和禀赋效应：存在是理性的

我们倾向于使用启发式判断 - 人类是认知吝啬者

1）当我们没有时间认真思考一个问题时

2）当我们处理的信息过多时

3）当手头的问题不是那么重要以至于我们不必考虑太多时

4）当我们缺乏可靠的知识和信息来做决定时

5、表征启发式和偏见

人们倾向于根据样本是否代表（或相似）总体来判断样本的概率。人们倾向于高估联合事件发生的概率

1）人们倾向于高估联合事件发生的概率

2）Basic Rate Ignore：判断时优先选择概率较高的事件，即使概率与判断结果无关。

3）热手现象：源于篮球。意思是如果一名球员在比赛中连续命中，其他球员普遍认为他“手感不错”，下次进攻时会选择他出手，但他不一定能出手。仅仅基于一时的直觉，在没有必要的分析判断的情况下采取行动被称为热手效应。

4）赌徒谬误：也称为蒙特卡洛谬误，是错误地认为随机序列中的事件发生的概率与之前的事件有关，即它发生的概率随着事件之前未发生的次数。例如，一个晚上运气不好的赌徒，总认为再打几局，风水就会转好，运气就来了。相反，连续的好天气让人担心周末会有大雨。

5）高估可预测性：手头的样本数据相对于已知的总体特征或分布被赋予了过多的权重。

6、可用性启发式和偏差

指人们倾向于根据其在记忆中的可用性程度来评估一个项目出现的概率，容易直觉或回忆的被判断为更频繁地出现。

1）主要效果

主要影响：信息出现的顺序有时会影响个人的感知。首要效应（也称为主效应）是指首先呈现的信息对个人的影响更大。

韦伯定律：我们的细胞会对刺激作出反应，当我们继续专注于某事时，我们的注意力就会减少。

2）接近度

邻近效应：最后呈现的信息对个人的判断影响较大。

双重记忆理论：首要效应——表征长期记忆存储的内容；

邻近效应——代表短期记忆存储的内容。

首要效应和近因效应的可能场景：

如果信息是连续呈现的，但判断或决定是在一段时间后做出的，那么首要效应就占主导地位。当信息呈现之间存在时间间隔时，邻近效应占主导地位，但判断或决定是在之后立即做出的。

3）显着偏差

新颖性：事物越新颖，人们就越关注它，并可能高估它的后果。 （比如我国常见的“信息城”和“政策城”）

生动：事物表现得越生动，人们对它们的记忆就越牢靠。生动的信息对决策者的影响更大。

想象力：越容易想象的事情，人们就越有可能认为它会发生。你想象的越多，有时就越有人认为他们是对的。是一个不断增加的陷阱。

7、锚定和调整启发式

在判断的过程中，人们通常会根据最初获得的信息设定一个判断的初始值（锚点、参考点）债券价值的影响因素记忆，然后根据进一步的信息进行调整，形成理想的判断。

人们在进行判断时，往往会根据一些典型特征或过去的经验，对事件的发生产生一个锚值，而调整范围也在锚值附近，导致判断被夸大或变窄。一个事件发生的概率是非理性倾向。

五、过度自信

1、过度自信

1）人们估计的置信区间太窄了

2）人们对事件概率的估计非常不准确

3）感觉良好的效果

4）控制错觉

5）过度乐观：计划谬误

6）多方面的过度自信：同时过度乐观和错位

2、阻碍人们改正的因素

1）自我归因偏差：

人们倾向于将成功归因于自己，而将失败归因于他人或客观条件。

第一类

外部归因：遭遇失败时，首先要寻找外部因素，比如环境不好、运气不好，推卸自己应该承担和可以承担的责任。

内向归因：当你遭遇失败时，首先要反省自己的错误行为并承担责任。

第二类

归因于稳定因素：认为导致失败的因素是不可改变的，一般认为自己的能力不够。

归因于不稳定因素：认为导致失败的因素是可以改变的，一般认为自己的努力是不够的。

第三类

归因于不可控因素：认为自己对导致失败的不利因素无能为力，消极对待。

归因于可控因素：相信自己能够或能够直接或间接改变失败的不利因素，并能从容应对。

2）事后偏见

后见之明（从事件结果的反馈中受益的判断）和前瞻判断（事件结果未知时的判断）之间的系统差异。

这就是我们在事后常说的：每当一个事件发生时，他们总能找到一些理由来证明这件事一定会发生，并且觉得他们“已经知道”某个事件（比如一场球赛） ，婚姻，选举等）将导​​致。其实，每个人在某种程度上都有这种心理偏见。

3）确认偏差实验

人们一旦形成了强有力的假设或假设，就会有意识地寻找支持自己信念的证据，不再关注反驳假设的证据，人为地歪曲新的信息。

例如，一个女孩买衣服，对她最喜欢的男（女）朋友一见钟情。

伪造的心理经常被我们忽视。

3、财务决策中过度自信的含义

过度自信会增加波动性，从而导致交易活动增加。

1）频繁交易不利于投资收益

高交易成本，买（卖）错股票

解释：理性的投资者最大化回报，同时最小化风险。过度自信的投资者误判了他们所承担的风险水平。

Barber 和 Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动性和贝塔系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。过度自信的投资者可能不会很好地分散他们的投资组合，因为他们非常有信心选择正确的股票。自认为正确的投资者并不认为有必要对冲风险。

过度自信的投资者会在他们认为有利可图的投资策略上投入大量资金，但会低估甚至忽略风险。

2）在线交易和投资表现

Barber 和 Odean 对 1,607 名从电话交易转为在线交易的投资者的投资行为进行了调查，发现互联网交易环境加剧了投资者过度自信（控制错觉）的问题，导致交易更加频繁，最终投资者的回报也减少了。

增加参与度、在线信息和知识

六、情感基础

1、理性人假设：目标是最大化自身利益的主体。理性、客观、不受情绪影响和控制

2、情绪启发式偏见

1）情绪对判断力的影响

积极的情绪使人倾向于做出积极的判断并愿意采取行动；负面情绪使人们回忆事物的负面方面并导致负面期望。

2）自我控制：一个人想要控制情况的愿望在理论上被称为自我控制。

自我控制的实现会给自我能力和价值的实现带来满足感；控制欲得不到满足，会对人的心理产生很大的负面影响，如失控、恐惧和抑郁。

3、影响财务决策的情绪 - 骄傲与遗憾

1）后悔的类型

Ignored Regret：后悔没有采取行动。

Action Regret：后悔采取行动。

2）处置效果

人类天生就有避免后悔和寻求骄傲的倾向。投资心理学家发现，投资者往往会过早地卖出赢的股票以追求自豪感，而长期持有亏损的股票以避免后悔，这种现象被称为处置效应。

测试方法一：股价变化与成交量

Ferris、Hargen 和 Makhija (1988)分析了紧随股价变化的交易量变化。如果投资者容易受到处置效应，他们会在下跌时持有股票以避免后悔，而股票是涨的时候就卖光了

实际成交量-正常成交量=异常成交量

结果显示，获胜股票的异常交易量为正，而失败的股票的异常交易量为负。

测试方法二：持股时间与投资收益的关系

研究假设：根据处置效应理论，如果股价上涨，投资者倾向于卖出；如果股价下跌或保持不变，投资者倾向于继续持有并等待其价格上涨。因此，持有期短的股票可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。

3）赌场资金效应：赌场效应 - 尝试回归成本效应 - 蛇咬效应

想在赚钱后冒更大的风险，想玩赌场的钱，并进一步增加他们的过度自信

风险 - “赌场金钱效应”。

失败者并不总是规避风险，人们通常会抓住机会弥补损失——“尝试回报效应”。

在失去后感到受伤，人们变得厌恶风险——“蛇咬效应”。

例子：在长期牛市之后，人们会有“赌场钱效应”，而在市场下跌之后，投资者会有“尝试回报效应”，所以继续投资的冲动不会立即被淘汰。即使股价出现了偏离价值或走势明显变化，但在股市大幅回调后总会出现大范围的反弹，几乎每次股市的反转都会出现一个M头。

七、股市异常

1、股票溢价之谜

意味着股票投资的历史平均回报率远高于债券投资，并且不能用标准金融理论中的“风险溢价”来解释。

行为金融解释：

1）噪声交易风险：价格受噪声交易者心理影响的资产，必然会比价格不受其影响的资产为投资者带来更高的回报。与债券相比，股票价格受噪音交易者心理的影响可能更大。因此，股票的实际回报必须高于其内在价值。

2）近视损失厌恶：指损失厌恶和较短的决策评估周期相结合，导致决策者在长期内放弃更好决策的现象。由于短视的损失厌恶，投资股票的收益率更高。

2、封闭式基金的奥秘

是指封闭式基金的单位价格不等于其净资产的现值。尽管与资产净值相比，基金份额有时会溢价交易。然而，经验证据表明，10% 至 60% 的折扣已成为普遍现象。

封闭式基金的价格波动在其生命周期中呈现四个阶段：

溢价发行、折价交易、折现率波动大、折价降低

封闭式基金之谜的传统解释：

1）代理成本理论

2）资产流动性缺陷理论：限制性股票假说、大宗股票折扣假说

3）资本利得税理论

4）绩效期望理论

行为金融解释：

1）有限套利

实际上，套利需要套利者同时支付成本和风险。由于套利的性质有限，封闭式基金的贴现问题并未消除。

2）噪声交易风险

如果噪音交易者的交易是随机的，即它们相互独立债券价值的影响因素记忆，那么噪音交易对市场的整体影响将非常有限，因为它们相互抵消。但 Brad Barber 等人证明噪声交易是系统性的，因此，噪声交易风险是系统性风险。所以噪音可以更好地解释封闭式基金的折价。封闭式基金的持有者多为个人投资者。

3）投资者情绪理论

李等人。 (1991)沿用DSSW(1990)的模式，认为个人投资者的情绪因素是封闭式基金神秘的原因。当个人投资者普遍乐观时，蜂拥而至会使基金价格相对于净值上升，即折价会变小；反之，当个人投资者普遍悲观时，折价也会变大。

3、动量效应和反转效应

动量效应：指在较短的时间内表现好的股票会继续表现良好，表现不佳的股票会继续表现不佳。

反转效应：指在较长时期内，表现不佳的股票在随后的时期内有很大的改善趋势，而表现良好的股票往往在随后的时期内有显着的改善，内部表现不佳。

在金融实践中，动量效应和反转效应被称为赢家-输家效应。

“输赢效应”的行为金融学解释：

表示启发式可以用来解释“赢家输家效应”。

投资者依靠过去的经验法则来做出判断，并将这些判断推断到未来。德邦特和泰勒1985

思考：由于代表性启发式的存在，投资者对过去的输家过于悲观，而对过去的赢家过于乐观，即投资者既是好消息又是坏消息反应过度。这将导致被低估的输家和被高估的赢家，价格偏离各自的基本价值。

但是，错误定价不会永远存在，一段时间后，错误定价会得到纠正。输家的投资组合会跑赢市场的平均表现，而赢家的投资组合会跑赢市场的平均表现。

4、尺寸效果

股票收益与公司规模有关，即股票收益随着公司规模的增加而减少。

研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关。更准确地说，小盘股效应多发生在1月份，而1月份效应主要表现在小盘股价格的行为上。

规模效应的行为金融学解释：

1）市值较小的公司通常起点较低。当销售额或利润增加时，计算出的销售额增长率或利润增长率相对较高。投资者可能过于关注增长率的水平。忽略了小盘公司的低起点，它们的股价上涨幅度较大。

2）大盘股往往被高估，因为投资者过于关注，上涨空间不大，而小盘股可能更有吸引力，因为它们不被注意，市场价格相对较低的力量。

3）小盘股由于规模小，很容易被庄家操纵。

5、图书上市效应

在证券市场中，存在B/M最高的股票的平均收益率高于B/M较低的股票的现象。这种现象被称为图书市场效应（B/M 效应）

B/M 低的公司通常是更昂贵的“成长”公司，而 B/M 高的公司是更便宜的“价值”公司。

法国和法玛

B/M 代表风险

B/M 高的公司更容易陷入财务困境，风险溢价也较高； B/M 低的公司遭遇财务困境的可能性较小，风险溢价也较低。符合有效市场假说，揭示B/M效应与破产风险

迪切夫：高破产风险≠高回报

Daneil 和 Titman：投资者偏好

Barberis：用反转效应解释 B/M 效应

B/M高的股票，价值股，是比较好的股票；低 B/M 的股票、成长股、均值回归、好的并不总是好的。

6、日历效果

股票收益具有时间依赖性，即在不同时间，投资收益存在系统性差异，称为日历效应

日历效应的行为金融学解释：

日历效果的体现是最多的，目前还没有共识。日历效应的产生很大程度上与投资者在不同交易时段的情绪、习惯等心理因素有关，投资者的心理因素在一定程度上影响着不同时段的股价表现

7、指数效应

指一只股票被选为股票指数的成分股，导致股票收益异常增加的现象。

指数效应的行为金融学解释：

1）投资者情绪假设

过度自信

过度自信的投资者倾向于过度交易。指数调整成分股时，转入的股票往往是日均市值和日均成交量排名领先的股票；而转出的股票是那些不再处于领先地位的股票。因此，投资者倾向于买入好股，卖出坏股，导致异常收益和异常交易量。

自责和厌恶

为了避免后悔，人们经常会做出一些不理智的行为。人有一种与生俱来的从众心理，他们本能地与他人保持一致，做同样的事情。而在相互接触、交流频繁的人群中，“羊群效应更为明显。这些认知和行为偏差会导致投资或出售相同股票的现象。

2）噪声交易假设

因为信息交易者接受市场价格作为其基本价值的体现，并不以自己对价值的判断作为交易的依据。另一方面，噪音交易者使用自己的价值判断作为交易的基础。此时，股市价格对噪音交易者的投资行为会更加敏感。因此，噪音交易者一致看好资产，对资产的需求会增加，从而推高资产价格；资产价格的平均预期越高，获得的超额收益就越大，他们也会持有更多的这种风险资产。

八、启发式偏差及其对财务决策的影响

1、局部偏差

投资者，尤其是个人投资者，倾向于将大部分资金投资于国内甚至本地股票。原因：制度和对偏好的熟悉导致投资组合的多元化程度不够，在一定程度上增加了投资风险。

其他说明：

1）距离、文化和语言

2）本土投资和信息优势

3）投资雇主或知名品牌

机构持股比例与品牌认知度显着负相关

机构持股比例与品牌质量的关系尚不清楚

投资者对发布更多信息的公司进行更多投资

九、前景理论、框架和心理账户

1、收入损失和风险审查

1）人们有时会规避风险，有时会寻求风险；

2）人们根据财富相对于参考点的增减来判断前景； （参考点通常是当前的财富水平）

3）人们会避免损失，因为损失对人的心理影响大于收益。

2、值函数

1） 其中，π(ph ) 和 π(1-ph ) 是决策权重，是概率评价的单调递增函数；

v(z1)和v(z2)是决策者主观感受形成的值，即价值函数。

2）值函数的指数形式

Alpha和beta分别代表收益和损失区域的价值幂函数的凹度

凸度。该系数表示损失区域比增益区域更陡，并且越大

值为 1 表示损失厌恶。

3）值函数图

Sigmoid function with reference point as inflection point

()()()()

(),1,2112h h h V

p z z p v z p v z ππ=?+-?{0()0(z)Z z v βα

λ≥--+u x y u x u y ()()()

+