保险公司无固定期限资本债券发行的合理逻辑

根据中国人民银行、银保监会2022年8月12日发布的《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》资本债券可能成为保险公司补充核心资本的有效途径。渠道。非固定期限资本债发行人违约风险和债券自身权益是评级的合理逻辑。

一、保险公司发行定期资本债券的必要性

继中国银行保险监督管理委员会于2021年11月发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》后，2022年8月12日，中国人民银行、中国银保监会印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），自9月起施行2022年9月9日。目前，我国保险公司的资本补充方式包括内生资本补充和外生资本补充。内生资本补充主要依靠利润留存，但我国中小型保险公司普遍利润相对较弱，尤其是成立时间不长的保险公司。因此，它们高度依赖外生资本补充。在外部资本补充渠道中，最常见的方式是股东增资和发行资本补充债券。在增资扩股方面，随着《保险公司股权管理办法》的出台，保险公司股权监管得到加强，保险公司股东行为得到规范。一定的抵抗力；此外，保险公司股东增资意愿也是一个不稳定因素。在上述背景下，央行、银保监会下发《通知》，未来将组织保险公司安全有序发行无限期资本债，进一步扩大保险公司的资本补充渠道。

另一方面，《保险公司偿付能力条例（二）》（简称《偿二代》）的实施，对保险公司的资本认定更加严格，不仅提高了实际资本和最低资本计量标准大大提高了风险系数，同时明确规定保险公司不得将投资性房地产的评估增值计入实际资本；针对保险资金使用中存在多层次嵌套等问题，要求遵循“全面渗透，坚持到底”的原则，明确资金最终投资方向，衡量以实际投资标的资产为基础的最低资本；偿二代将不再将保单未来的盈余全部计入核心资本，而是分为核心二级资本和辅助一级资本。以及子公司二级资本，导致业内大部分保险公司的核心资本规模出现不同程度的下降，进而影响保险公司的核心偿付能力充足率。此外，保险公司的扩张也加速了资金的消耗。最终的结果是：业内大部分保险公司的偿付能力都有不同程度的下降。银保监会数据显示，截至2022年一季度末，参会180家保险公司平均综合偿付能力充足率为224.2%，平均核心偿付能力充足率为150%，两项指标较2021年四季度分别下降7.9个百分点和69.7个百分点。保险公司补充压力资本迫在眉睫。

二、保险公司不定期资本债务分析

(一）偿付能力监管体系审查

普遍认为，2004年9月颁布的《保险公司次级定期债管理暂行办法》标志着“还款”的开始；拥有与其风险和业务规模相适应的资本，并确保偿付能力充足率不低于100%。该文件的颁布，在一定程度上代表了“C-one-Up”制度的定型。

原中国保监会于2012年启动了“中国风险导向偿付能力体系”，即“偿二代”建设。 2015年2月，《保险公司偿付能力条例（第1-17号）》颁布，标志着“偿二代一期”正式成立，同时保险公司进入“偿二代”之间的过渡期。 ROSS”和“C-ROSS Phase I”期待。 2016年1月，印发《中国保监会关于正式实施我国风险导向偿付能力制度有关问题的通知》，正式要求自2016年1月1日起实施“偿二代一期”监管制度.

2021年1月，银保监会修订发布《保险公司偿付能力管理规定》和《中国银保监会关于印发保险公司偿付能力监管规则（二）》 ”于2021年12月发布，标志着《偿二代》第二阶段”已经出台，并于2022年第一季度正式实施，最迟将于2025年全面实施。

(二）偿付能力指标体系

“偿二代”首先提出偿付能力充足率不低于100%的要求，随后“偿二代一期”完善偿付能力指标体系，提出“按性质和能力”吸收损失的资本”，保险公司的资本分为核心资本和辅助资本。”核心资本是指在持续经营和破产清算中都能吸收亏损的资本。核心资本分为核心一级资本和核心二级资本；补充资本是指在破产清算状态下能够吸收损失的资本。辅助资本分为辅助一级资本和辅助二级资本。

2021年1月发布的《保险公司偿付能力管理规定》将偿付能力监管指标扩大为三个有机挂钩的指标：核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和综合风险评级。三项指标均符合监管要求的保险公司为符合偿付能力标准的公司。保险公司核心偿付能力充足率不低于50%，综合偿付能力充足率不低于100%；同时，要求核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司核心偿付能力充足率。作为验证的重点。

将于2022年全面实施的“偿二代”仍沿用第一阶段的监管指标，但对核心资本和附属资本的认定标准进行了全面修订。

(三）保险公司现有资本补充方式对比分析

目前，我国保险公司资本补充的主要来源主要包括内部资金和外部资金。其中，内部资本补充渠道主要是公司盈利获得的留存收益，补充核心一级资本，提高核心偿付能力充足率。外部资本补充渠道主要包括增资扩股、资本补充债券和本文重点——无固定期限资本债券。 2015年之前，保险公司原次级债为定向增发且无担保的次级定期债。具体而言，增资扩股补充核心一级资本对应于提高核心偿付能力充足率；发行资本补充债券补充补充一级资本对应于提高综合偿付能力充足率；根据《通知》，发行无固定期限债券资本补充核心二级资本，相应提高核心偿付能力充足率。

(四）保险公司无固定期限资本债发行要素可重点关注内容

根据《偿二代》和《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本金》的要求，核心二级资本无到期日或不少于10年的期限；发行5年后可赎回，不包含跳息机制及其他赎回激励。结合《通知》和《偿二代二期》的要求，可以总结出无固定期限资本债发行的以下要素。

债券的到期日。 《通知》所称无限期资本债券，是指保险公司发行的不存在固定期限、包含减记或转股条款、在持续经营或破产情况下可吸收亏损的债券。清算，满足偿债能力补充债券监管要求。与商业银行非定期资本补充债券的发行实践相比，商业银行对非定期资本补充债券的附条件赎回条款较多。一般情况下，发行人自发行之日起 5 年后有权每年支付利息。本期债券（5+N）于发行日后第5年（含发行日后第5年付息日）全部或部分赎回。

债券规模。根据《通知》，保险公司发行的非固定资本补充债券余额不得超过核心资本的30%。

结算顺序。 《通知》未说明还款顺序。根据《偿二代》要求，核心二级资本破产清算中的还款顺序排在投保人、一般债权人之后，核心一级资本之前。 根据商业惯例，也应位于次级资本补充债券之后。

赎回和利息支付条款。根据《通知》，保险公司发行的无限期资本债券，赎回后偿付能力充足率未达标的，不得赎回；付息后偿付能力充足率未达到目标的，解除当期利息的支付义务。保险公司不按约定支付利息时，无固定期限资本债券投资者无权向人民法院申请保险公司破产。

减记或转让条款。 《通知》规定，保险公司发行的无限期资本债券应当包含减记或转股条款，当触发事件发生时，将非定期资本债券减记或转股。其中，触发事件包括连续操作触发事件和无法生存触发事件。具体而言，持续经营触发事件是指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%。非存续触发事件是指下列情形之一：一是中国银保监会认为保险公司不减记、转让股份将无法存续；有了效力支持，保险公司将无法生存。根据《通知》的要求，将会计归类为权益工具的无限期资本债券设定为无法生存触发事件；会计上归类为金融负债的非固定期限资本债，既设置为持续经营触发事件，又设置为无法生存的触发事件。

(五）保险公司无固定期限资本债券会计处理的相关规定

2014年以来关于开放式资本债券会计处理的一些主要标准和规定。综上所述，普遍认为发行人和投资者统一无限期资本债券会计分类是主要方向。也就是说，如果发行人将无限期资本债券计入债务工具，投资者也应将无限期资本债券计入债务资产，反之亦然。对于保险公司无限期资本债券的潜在投资者而言，将非固定期限资本债券纳入债权投资可能更具吸引力，可以降低股权投资的比重。但根据非定期资本债的性质和商业银行发行非定期资本债的会计实务，保险公司更倾向于将非定期资本债计入权益。

(六）保险公司非定期资本债与资本补充债比较

一般情况下，保险公司发行非定期资本债券应计入保险公司所有者权益，用于补充核心资本中的核心二级资本。 ，不存在跳息机制，有减记转股的可能。

三、联合信用保险公司评级方法模型及非定期资本债评级逻辑

(一）保险公司主体信用评级框架

联合信贷首先使用数学模型（评分表）来分析保险公司的运营和财务风险。其中，经营分析主要是定性分析，涵盖外部环境（包括宏观经济、区域、行业等要素），以及企业自身经营管理等要素。财务分析以定量分析为主，通过几个相关指标进行量化；评级模型结合业务分析和财务分析的结果，在综合评价的基础上得出企业的指示评级。对评级要素中某些难以纳入模型处理且对企业信用状况有重大影响的项目，通过专家经验进行评价，并根据获得个人信用评级的影响大小。个别调整因素主要包括未来重大事件、ESG、重大表外风险、不良记录等。然后结合政府支持、股东支持等外部支持因素，最终确定被评企业的主体信用等级.

对于保险公司发行债券的评级，联合征信一般以发行人的评级为依据，根据相关债券条款研究确定债券的信用评级。债券相关条款的具体分析内容包括评价债券发行后对发行人的影响、债券募集资金的使用和收益情况、从利润、现金流、资产等方面考察债券的保护程度， ETC。;评估债券担保、限制等（如果有）；注意债券的还款顺序、延期还本付息的期限和风险等。

(二）保险公司科目评分模型评分表及权重设置

(三）保险公司非定期资本债发行对保险公司评分模型的影响

由于保险公司有非定期资本债券补充核心二级资本，在保险公司评级模型评分表中，非定期资本债券的成功发行具有不同的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率。提高程度会受到影响，所以可能会显示在评分结果中。

(四）联合信用保险公司没有固定期限资本债券评级逻辑

联合征信认为，非固定期限资本债券一般具有以下信用风险特征：长期、债权和股权，特殊条款可能导致投资者面临损失或风险增加。因此，我们对无限期资本债的评级逻辑​​主要是根据发行人的信用状况，基于对债券股实力的判断，结合债券担保，确定非定期资本债的最终信用评级。 .

对于无抵押和非定期资本债，非定期资本债的偿债保障来自发行人，发行人对非定期资本债的偿债能力主要受两个因素影响：一、发行人的整体偿付能力；二是无固定期限资本债与普通高级无担保债的偿债担保程度差异。发行人的整体偿付能力相当于发行人的主体评级，主要取决于其未来能否获得足够的现金流来偿还到期债务，并与发行人的经营、财务等信用状况有关。无期限资本债与普通高级无抵押债务的偿债担保的差异程度取决于无期限资本债的权益强度。此外，对于有担保的无固定期限资本债，无固定期限资本债的还款能力也受到担保措施的影响。

对无限期资本债券股票性质的判断主要依据债券的偿付顺序、有效期、付息、本金减记/转换条款等事项。股票分为三个区块：强、中、弱。从上述四个方面，我们列出了保险公司和商业银行非定期债券的发行条款，即非定期资本债券。可见保险公司资本补充机制，金融机构的非固定期限资本债券兼具股权和债权特征。从此类债券较晚的偿债顺序来看，没有固定期限，也没有设定赎回权。利息可以取消，不构成违约。在减记或股权转换条款这四个方面，我们认为这两类金融机构具有较强的股权性质，其信用风险水平高于发行人的保单和一般债权，且自行发行的债券。次级债和资本补充债，所以理论上保险公司非定期资本债的信用等级会根据标的级别进行一定程度的下调。

此外，我们认为，非固定期限资本债发行人的违约风险越低，整体偿债能力越强，债务保护能力越强；不同信用等级的发行人的债券条款相同。 ，可能会采取不同的付息和赎回策略，所以投资者面临的风险也会不同。因此，在不同信用资质的发行人中，具体降级子系列会有一定的差异化。对于信用资质较好、综合实力较强的保险公司，开放式资本债降级的子板块数量可能少于信用资质较弱的公司。

四、发行同类债券：商业银行无固定期限资本债

市场上的非定期资本债券发行人除保险公司外，还包括商业银行、证券公司和部分非金融企业。在发行期限上，保险公司与商业银行的非定期债券类似，也属于金融机构。因此，我们对国内商业银行​​非定期债券的发行情况进行了规划，以供参考。

(一）市场幸存商业银行非定期债券发行概况及信用评级分布

自2019年我国首只非定期资本债券“19中银永续债01”在银行间债券市场成功发行以来，截至2022年8月25日，共发行89只商业债券上市银行 发行非定期资本债153只，发行规模19734亿元。

从发行人的具体类型来看，发行无固定期限资本债券的商业银行类型包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行。顶部和中间序列；此外，2021年5月，互联网商业银行成功发行15亿元无固定期限资本债券，成为市场上首家也是唯一一家发行无固定期限资本债券的民营银行。从不同类型商业银行的发行份额来看，国有商业银行共发行非定期资本债券10515亿元，占比53.28%；股份制商业银行累计发行规模6060亿元，占比30.71%；其余城商行和农商行共发行3159亿元，占比16.01%。

从逐年发行趋势来看，2019年至2021年，商业银行非定期资本债发行主体数量呈增加趋势，反映了银行对非定期资本债的认可度逐步提高。债券市场定期资本债，在央行票据互换（CBS）操作等政策支持下，银行非定期资本债流动性持续增强；对于发行人而言，非定期资本债券的发行门槛低于其他一级资本补充工具。对于资本补充压力较大的中小银行来说，补充一级资本是一个不错的方式。此外，中小银行发行无固定期限资本债的审批条件适度放宽，越来越多的中小银行也参与发行无固定期限资本债。在资本债团队中，2019-2021年，参与发行非定期资本债的中小城乡商业银行数量明显增加（见图2））。我们预测保险公司非定期资本债发行主体分布如下： 这种趋势可能会持续，即初始发行主体集中在领先的保险公司，后续发行主体将逐渐扩大到更多的小规模和中型保险公司，成为保险公司补充核心资本的有效渠道之一。

从商业银行年度发行规模和发行期限看，2019-2021年，非定期资本债发行规模波动较大，整体下降，但发行期限逐年增加（见图3），主要原因是2019年初发行无固定期限资本债券的商业银行以大型国有银行和股份制银行为主，单次发行量较大。 2020年以来，无固定期限资本债发行较为活跃，以中小规模为主，此类银行发行的非固定期限资本债数量多，单次发行量少，因此商业银行非定期资本债券在市场上的总发行规模呈下降趋势。

从信用评级分布来看，截至目前，在市场上发行无固定期限资本债券的银行均为AA级以上。按发行人数量计算，主信用等级为AAA的银行占比较高，占比达到55.06%，AA+和AA银行占比为33.7% 和 11.24%，分别。从非固定期限资本债券的级别来看，债券信用等级为AA-、AA、AA+和AAA。结合各评级机构的信用政策，由于非定期资本债既是权益又是债权，综合考虑其还款顺序、减记赎回等相关条款，无限期资本债的信用评级将在主要信用评级的基础上下调1-2个等级。从市场实际发行情况来看，目前大部分银行开放式资本债券的信用等级比发行人的信用等级低一级。根据最新跟踪评级，泸州银行主体评级为AA+，泸州银行发行的两只非定期资本债信用等级为AA-；一方面，对于业务规模大、市场竞争力强、在我国金融体系中具有重要地位的国有商业银行、股份制商业银行和龙头城乡商业银行，信用评级为无限期。其发行的资本债券与主要信用等级相同。 AAA级，目前市场上有23家信用等级为AAA级的银行发行不定期资本债券，其中国有银行6家，股份制商业银行12家，城商行3家，农商行1家和 1 家私营银行。银行。我们预计银行开放式债券的信贷政策将在一定程度上延续到该债券类别的保险公司。

(二）商业银行不定期资本债券信用利差分析

从银行迄今已发行的开放式资本债券来看，发行人的信用等级越高，开放式资本债券的评级与其主体信用等级的差距越小，发行人的信用等级越低。固定点差。

商业银行次级债包括二级资本债和无限期资本债。上述维度比较，二级资本债有固定到期日，非固定期限资本债没有固定到期日，存在续约风险；二级资本债多为固定利率债，无固定期限资本债为浮息债，票面利率等于基准利率+固定利差，基准利率随经济周期变化；二级资本债需要支付利息 非定期资本债未按规定正常支付利息的，不视为违约，采用非累计付息方式，未足额支付利息当期分配的，不累积到以后的利息；负债列为负债，无限期资本债务列为权益。

从期限上看保险公司资本补充机制，我们认为商业银行的非定期资本债强于二级资本债，体现在债券到期收益率上。商业银行非定期资本债券的到期收益率高于二级资本债券的到期收益率。从AA+级中债商业银行债的债券收益率曲线来看，同级别银行非定期资本债的到期收益率高于二级资本债的到期收益率，反映违约风险非固定期限资本债高于二级资本债。同时可以看到，非固定期限资本债到期收益率及其与5年期国债收益率之差整体收窄，反映了市场上的投资机构对商业银行没有兴趣。定期资本债确认的增加也得益于央行常态化开展央行票据互换（CBS）操作，提高银行非定期资本债的市场流动性，无论是从市场认可度或监管政策导向的角度。从商业银行的角度来看，它们都为非定期资本债券的流动性提供了一定的支持。综上所述，我们可以得出结论，对于主体信用等级高、偿债能力强的银行，非固定期限资本债券不会用于固定期限资本债券。违约风险低。

以下，我们以两家不同信用等级的商业银行为主体，横向比较当年发行的二级资本债与无固定期限资本债的票面利率差异，同期5年期国债收益率。 The interest rate spread of Tier 2 capital bonds is smaller than that of non-fixed-term capital bonds, and the rate spreads of non-fixed-term capital bonds and Tier 2 capital bonds of commercial banks with high subject credit ratings are significantly smaller than those of commercial banks with low subject grades. The difference between the spread of non-fixed-term capital bonds and the spread of tier 2 capital bonds of commercial banks with high subject credit ratings is also small. We expect that the spread performance of insurers' open-ended bonds may also show similar characteristics to banks.