“成本”【鹏格斯投资心得】通胀周期加速美国包装食品行业发展

今天，财经视野小溪给大家讲讲来自金吾资讯的《【鹏格斯投资心得】通胀周期加速美国包装食品行业发展》。

我认为美国包装食品行业有两个主要的核心投资逻辑。

1). 食品通胀带动产品价格加速上升。根据Neilson行业数据，部份美国包装食品企业涨价幅度达到约按年15-20%。 虽然2022年上半年行业普遍毛利率呈现一定压力，但部份粮食原材料期货于6月份（例如：大豆／小麦／燕麦等等）已经出现价格明显回落情况。预计部份企业未来毛利率将会呈现修复过程能见度较高。

2). 虽然行业普遍涨价幅度达到按年双位数，但仍然需要注意食品类型的竞争格局。由于部份产品（例如：急冻食品等等）消费者对于价格敏感度较高，所以提价对于销量影响较大。也需要在选股中考虑到相关的因素。

包装食品行业特征: 包装食品类型之间的提价能力差异。

根据以下图中Neilson行业数据，普遍包装食品企业分别录得按年约15-20%价格升幅。产品加价后对于销量影响幅度（价格敏感度）为比较重要分类。除品牌效应外， 其产品类型的属性 (例如: 在消费者心理上的可替代性) 都会影响到消费者对于产品加价接受度。

图一：平均价格按年变动 (Neilson数据) [过去4星期]。

1. 推测消费者于不同产品的价格敏感度。

我们认为于通胀比较严重的环境，企业无可避免需要进行比较大幅度提价以补偿成本上涨。价格弹性比较高的产品品类受到负面影响幅度较大。 相反而言， 价格弹性较低品类可能因此而受惠。

价格敏感度较低的产品:

a). 冰鲜薯条 (Frozen Potatoes) 主要供应到餐饮客户，所以对于销量影响相对较低。过去受到疫情期间影响较大，Lamb Weston 为主要供应冰鲜薯条的企业。

b). 宠物食品 (Pet Food) 由于美国过去疫情期间宠物拥有量有所上升， 而导致宠物食品的需求上升。由于一般宠物对于粮食习惯的改变都比较复杂， 所以对于价格敏感度都相对比较低。

c). 单价低, 而且消费者独特性较强的产品。 例如: 烘焙食品 (baking mixes) ，壳物食品 (cereal) 以及 芝士 (cheese) 等的价格敏感度较低。

价格敏感度较高的产品:

价格敏感度较高的产品特征包括1). 产品可选性强 2). 消费者识别度较低 及 3). 单价相对较高的产品。

a). 汤类 (soup) 可选属性较强。 根据数据显示，过去于加价期间销量跌幅较大。

b). 单价较高产品: 例如: 咖啡/ 冷冻晚餐 产品单价较高，而且可取代性强 (例如: 外出咖啡/ 晚餐)，所以加价时对销量影响较大。

图二：消费者价格敏感度估算。

图三：美国包装食品行业数据。

数据来源：MS, Neilson, Pickers 整理

2. 原材料回落为行业基本面改善重点要素:

虽然包装食品行业于2022年普遍产品单价提升约15-20%，由于行业普遍面临的问题是成本上升过快，而导致毛利率按年出现下跌。 本轮成本上升周期由2020年6月份开始上涨 (参考彭博农业指数由250点上涨到2022年6月份接近500点)。 该指数于2022年6月份开始出现下跌的情况，意味着原料成本部份开始出现边际下降。 目前市场联储局加息的主要方向是压抑通胀，相信大方向是农产品(000061)价格有望持续下行。 参考过去2013年农产品价格出现比较明显下降， 普遍包装食品企业利润出现比较明显的按年提速情况。

第二季度粮食成本进一步上升，影响Q2/Q3 食品行业毛利率。(包括: 燕麦, 大豆, 小麦及玉米等等) 于今年第二季度出现较明显上升。

虽然粮食期货价格于Q2 出现明显上涨。 但由于部份成本传递时间原因，对于毛利率的影响相信主要于Q2+Q3季度呈现。 虽然根据行业渠道数据显示， 不同于Q2-Q3季度为产品进行约3-10%幅度的提价， 但普遍情况是Q3的毛利率受到成本上升 而按年出现下跌的情况。

图四：食品行业毛利率(按年) 变化。

数据来源：彭博, Pickers 整理

图五：毛利额按年变化 (%)。

b). 第三季度粮食期货价格出现比较明显下跌， 但相信需要时间进行传导。

由于6-7月份主要粮食价格出现比较明显幅度下跌， 我们相信会比较明显利好食品行业成本下跌， 所以我们认为比较值得关注食品行业Q4以及之后于毛利率修复的情况。 以行业的成本中, 约30-35% 员工成本， 约10%运输成本， 其他(约55%) 主要为原材料的投入成本。 以简单的彭博(Bloomberg) 农产品指数进行估算， 2022年第二季指数主要约130点水平下跌至约110点水平 (幅度约为15%)。當中跌幅比較明顯的品類為小麦／燕麦，于第三季度期货价格层面分别下跌约25%/ 40%跌幅从第二季高位。

图六: 主要农产品原材料成本变化。

数据来源：彭博, Pickers 整理

图七: Bloomberg 彭博农产品指数, 第三季度出现明显回落。

数据来源：彭博, Pickers 整理

3. 行业个股: 从上而下的食品分类，然后从行业子板块个股进行分析。

先采用食品类型价格敏感度为企业进行分类:

以投资角度而言， 我们认为先按照企业的较大食品类型进行分割 例如: 按照谷物食品(cereal)/ 汤(soup)/ 冻冰食品 (frozen foods) 等等。 我们认为文章起首的食品价格敏感度分类能够有助为选股订立较明确的方向，例如: 宠物食品 (PET FOOD)， 壳物食品 (Cereal) 在食品行业内的价格敏感度较低， 因此该类型属于基本面上较好的品类。

图八: 美国食品行业企业(收入品类占比%)

考虑目前部份粮食原材料价格回落， 阶段性利好部份食品企业。

我们认为选择食品行业个股更需要以阶段性进行分类. 目前部份类型的包装食品原材料出现较明显原料成本下跌。这因素是从成本端 (例如: 粮食原材料下跌) 所带动为主, Q3 (从2022年6月份开始) 粮食期货品类跌幅较大主要包括: 小麦 (Wheat), 燕麦 (Oat) 及 大豆 (soybean) 等等。 预测将会于未来约4Q22/ 1Q23 期间开始反映到成本端。这些原材料主要用于烘焙(biking mixes) 和 谷物类产品 (cereal) 主要品牌包括: General Mills (GIS)/ Kellogg (K) 对毛利率修复催化剂短期相对比较明显。

由于美元汇率持续走强，或需要暂时避免国际业务占比较高企业。

由于1). 美国包装行业加价幅度较其他地区大 2). 美元汇率走强 都会令国际业务 (非美国) 占比较多的企业暂时带来业绩压力。 当中一些例子包括: McCormick (MKC), Mondelez (MDLZ) 公司受到美元汇率所影响收入的比例都比较高。

图九: 美国食品行业企业(汇率对收入影响预测)。

数据来源：Barclays

总结: 我们认为食品行业内主要可以分为处于三个不同阶段的公司，因应不同的时间点进行部署。

我认为目前情况能够归类为从第二阶段慢慢走向第三阶段的过程当中。

第一阶段：明显受惠于行业价格提升，同时成本上升可控。 例如: Hershey 朱古力主要原材料成本可可(Cocoa) [约占成本18%，根据MS数据] 于2022年变化不大， 但受惠于食品行业价格普遍上升 (而同步进行提价) 而且消费者对其产品价格敏感度一直呈现较低。但相信过去(由2021年到现在)累计股价表现已经反映不少基本面利好因素。 而且普遍预期2023年行业单价增速将放缓，所以(寻找部份原料成本将会下降)的食品企业相信为比较重要方向。

第二阶段：成本上涨影响利润, 但部份品类原材料成本从2022年6月份期货端已经有比较大幅度回落。目前只是等待期货价格下跌传递到部份企业业绩兑现。 例如: 部份谷物食品（cereal）/ 烘焙食品（biking mixes）占比较多企业例如: General Mills (GIS)/ Kellogg (K)有利于小麦／燕麦等等于第三季度期货价格层面分别出现较明显下跌 (约25%/ 40%跌幅从第二季高位)。股价相信已经从2022年6月份开始反映相对预期，目前主要为等待毛利率按季回升 (预期于4Q22或1Q23) 业绩兑现期。

第三阶段：下一步寻找预计成本压力 (于期货价格层面) 将会出现回落的企业。例如：JM Smucker (SJM) 主要产品为咖啡粉 (利润占比为约43%, 于2022年4月30号财年) ，同时咖啡占成本约15%, 根据MS数据 。由于2022年咖啡产量受到巴西干早气候而预计减少约4.8%供应 (根据USDA 对于2021-2022年产量预测) 。 导致咖啡豆成本出现比较大幅度上升, 为毛利率带来比较大压力。但USDA 美国农业部于2022年6月份预测2023咖啡产年 (2022年10月份 – 2023年9月份) 将会按年回升约4.73%。随着咖啡产量预计开始恢复，相信咖啡豆期货价格将会出现回落。从而减轻以咖啡粉业务为主的JM Smucker (SJM) 成本端压力。

以上个股分析纯为个人意见，不构成投资建议。 C 基金目前没有相关个股的长/短仓。

关于作者: 叶浩然（Stanley Ip）鹏格斯资产管理的投资分析师，覆盖消费和软件板块。

关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas):鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited)，由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票，重点聚焦医疗、新能源，大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念，开展行业和企业的深度研究，致力于发现证券市场的投资机会，并与投资者共享研究和交流最新的研究成果 。

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