“中国”钟正生：对中国经济应多一些乐观

今天，财经视野小溪给大家讲讲来自中国宏观经济论坛 CMF 微信号的《钟正生：对中国经济应多一些乐观》。

钟正生  中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自钟正生在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年12月）上的发言

本文字数：5530字

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一、经济形势分析

站在这个时点上，对中国经济毫无疑问可以更乐观一些，但在乐观分析之前先看看最近中国经济发生的一些变化。拉动中国经济的三驾马车中，出口方面，疫情三年中国出口市占率一直处于非常平稳甚至略有回升的状态，中国产业链和供应链都有很强的韧性。出口最大的问题是外需，判断欧美经济衰退的风险。欧洲经济衰退风险明年依然存在，最近欧洲经济表现不错，欧元对美元汇率也有反弹，一个重要原因是俄乌战争带来的能源危机冲击没有想象那么大。因为欧洲的原油和天然气储备比较充分，加上今年是暖冬，所以欧洲的制造业和经济景气程度还不错。

有很多专家对欧洲经济看法可能太过乐观了，因为天然气储备只够今年冬天使用。明年俄乌战争还没有一个明确结局，哪怕像现在有些专家分析的进入持久战和消耗战，也不排除俄罗斯完全切断对欧洲的天然气供应。所以，明年欧洲天然气储备还要从头再来，但从何而来是一个悬而未决的问题。所以，能源危机对欧洲的冲击并未远去。

美国经济方面，美国消费数据整体不错，美国房地产市场在降温，但是对美国经济的冲击也不大，因为金融体系对房地产风险的暴露非常有限，而且美国的金融体系尤其银行体系非常稳健，整体看美国经济衰退压力不是那么大。但非常矛盾的是，美国经济表现越好，美国的高通胀就可能越难降低。现在，拉动美国通胀的因素已经从供给逐渐转向需求，需求的第一大因素是房租，第二大因素是核心服务，而服务与实际工资增速飞快上扬是相关的，所以美联储也挺左右为难的。最近，11月美联储议息会议大幅下修了明年美国经济预期，也大幅上调了对失业率的预期，在美联储看来美国经济“硬着陆”的风险在增加，“软着陆”的概率在降低。也就是为了“驯服”高通胀，可能需要付出更多经济衰退的代价。所以，问题不仅仅在于对美国经济体质的判断，也在于经济和通胀之间美联储该做何权衡。

今年前半年美联储基本都走在曲线的后面，其声誉也受到极大的损害。从现在开始往后，美联储为了维护信誉，加息决定上会更加坚决，加息终点可能更高，这也打消了明年下半年美联储降息的预期。美联储之所以这么鹰派，一定是看到美国经济表现不错，所以美国通胀不太容易降下来。但不管怎样，如果欧美经济进入衰退的风险加大，中国出口回落的压力会进一步体现。11月份中国出口数据-8.7%，其回落速度比之前预期得更快，所以，外循环虽然仍很重要，但外循环的贡献率肯定会明显下降。

在消费方面，今年社会零售品消费增速一直在回落，但前三季度居民存款比去年同比多增加4.72万亿人民币，这在四季度会更高。大家对明年消费修复高度的看法，关键在于这笔超额储蓄能否充分利用。如果是美国，美国当时家庭的超额储蓄率一度高达22%，这是美国政府大笔发钱的结果。这种免费的午餐，美国家庭直接就消耗掉了。但中国更多的可能是预防性储蓄，这一轮预防性储蓄的动用可能不会那么充分，也不会那么迅速。

第一个原因是中国家庭的资产负债表没有想象的那么稳健。中国家庭今年二季度还本付息占可支配收入的比例是15.7%，这比大多数发达经济体都要高，所以中国家庭财务状况并不是那么稳健。中国国家重点实验室的数据显示，进入疫情这三年，中国家庭的杠杆率上升速度是偏快的。

第二个原因是目前关于经济和就业的不确定性依然很高，在高债务压力之下预防性储蓄的需求还是很强。今年有1000多万大学生毕业，明年还有1000多万大学生毕业，除非经济有明显的修复，这2000多万大学生的就业就是一个问题。如果一个家庭里有一位大学生迟迟无法就业，影响到的不仅是这一位大学生的消费，也会影响整个家庭的消费。

投资方面，基建毫无疑问依然是未来稳投资的重中之重。但今年以来基建投资的资金来源中，最重要的不是来自于公共财政，也不是来自于银行贷款或者市场化融资，主要来自于地方专项债以及广义财政工具比如政策性金融工具的支持。基建投资目前没有太大的问题，依然会维持高增。制造业投资也是重中之重，我们对中国制造业投资从终端需求来源和投入产出表的角度分析可知，制造业投资若要高增，需要找准终端需求的来源。过去两年，中国制造业新增投资中，有两成的终端需求来自于地产，有六成左右的终端需求来自于出口，所以，基本上有八成左右来自于地产和出口。现在地产还在调整之中，出口已经颓势尽显，所以制造业面临的问题是终端需求的来源相应承压的问题。

制造业遇到另外一个非常重要的问题是，制造业投资八成以上是民间投资，所以高度取决于民营企业家的信心。经济政策不确定性指数反映了企业家对宏观经济前景能否看得清楚，该指数从2020年下半年到去年的三季度一直是平稳回落的。当时中国疫情封控比较好，人们对未来政策前景相对看得更清晰一些，所以那时候民间投资保持了不错的增速。但这个指数从去年四季度开始又重新攀高，这与新一轮奥密克戎疫情肆虐有关，也与对地产和平台企业的整顿脱不了关系。这种情况下，可以看到从今年年初开始，固定资产投资还能维持不错的增长，但民间投资增速一路下滑。所以，制造业投资面临的一是终端需求不足的制约，二是企业家信心的提振问题。最近，政治局会议和中央经济工作会议上关于民营企业的发展给出了很多强力的举措信号，相信后续会有更多的提振。

在房地产方面可以看到，在“三箭齐发”后，刚刚公布的11月份数据进一步回落。这说明短期疫情的冲击对房地产的销售和施工带来很大的影响，也说明地产纾困政策从落地到见效也需要时间。我们预计明年房地产投资大概率是跌幅收窄，而收窄到什么程度，能否转为零增长或者微弱的正增长，需要看后续纾困政策的加码和实施情况。目前，从领先指标看，新开工面积同比短期或将触底，竣工面积同比大概率将加速。新开工方面，100大中城市土地成交面积同比增速正持续上行，其拐点领先新开工面积约半年；竣工方面，2021年三季度至今，因为开发商的流动性出现问题，应竣工而未竣工的商品房面积持续累积，而存量项目施工面积占年施工面积的75%-80%。所以现在的主要任务是保交楼，这有助于存量项目的施工和房地产投资的向上修复。总之，我们预计明年全年房地产投资在-3%，若保交楼推进效果较好，或房地产有额外政策出台，那么有可能更接近零值。

总体看，中国经济的“三驾马车”似乎都遇到了很大的挑战。不过，这次政治局会议尤其这次的中央经济工作会议能够直面问题，一旦找出问题症结，解决问题的办法总是有的。所以，对中国经济的判断可以略微乐观一点，毕竟今年是一个低基数，在中央经济工作会议上也强调要加大宏观调控力度，所以财政货币政策支持力度肯定是有增无减的。再加上虽然目前来看消费恢复的程度难以判断，但可以把这次奥密克戎当成新一轮冲击，冲击后经济有一个自然修复的过程，这种修复的力量也不宜太过于低估。所以，这两次会议吹响了凝神聚力搞经济的集结号，后续相信随着疫情形势的明朗，宏观政策的加力，可以期待中国经济的“平稳修复”。

二、政策建议

1、加大宏观调控力度

财政政策上，明年是财政政策大年，赤字率提高到3%、甚至突破3%都是可以考虑的。广义的财政支持力度，比如政策性金融性工具，这些都不能明显缩减，广义财政支持力度要比今年更强。

2、保证社融增速维持在10%左右

明年社融增速要维持在10%左右，保证对实体经济支持力度不明显缩减。目前社融增速与广义货币M2增速出现差距扩大的问题，从一个侧面说明有效融资需求仍然低迷。按明年5%实际经济增速计算，我们估算明年CPI在1.6%左右，PPI在-1.1%左右，这样GDP平减指数差不多在0-1%之间，这样明年名义GDP增速就在6%左右，再加上一到两个百分点的上修幅度，10%的社融增速其实就还有两个百分点的超额，若如此货币政策对实体经济的支持力度是非常不错的。到明年政府“两会”期间把这些指标更加明确一些，给大家更加清晰的信号。

3、财政政策的着力点需从减税降费转向支出端

今年大规模实施减税退费，预计超过2.8万亿，这极大缓解了纳税主体的现金流的压力。但实际上减税降费政策的边际效益已经在大为衰减了。大量的中小企业是经济的毛细血管，疫情进入第三个年头，不少毛细血管已逐渐堵塞或者坏死，都使得减税的边际效应很有限。减税降费的政策前提是企业有订单、有现金流、可盈利，但考虑到当前的经济形势，这个前提可能越来越不能满足了。所以财政政策要向支出端发力，要把恢复和扩大消费摆在优先的位置。除了支持住房、新能源汽车和养老服务之外，也可以适当增加公共消费，因为从经验来看公共消费对私人消费有挤入效应。另外，向特定群体发放更大规模的消费券也是一个选项。之所以向特定群体发放，是因为今年中国居民的超额储蓄里，可能很多是中高收入人群的超额储蓄，中低收入人群是不太可能有太多超额储蓄的。所以，无差异地发放消费券，不仅财政负担更重，拉动消费的效果也有限。所以，或许向灵活就业群体或者受疫情冲击更大的群体，有针对性地发放消费券，或者设置一个差异式的、累退式的消费券补助形式，可能效果更好。

4、将“集中推出一批绿灯投资案例”尽快落到实处

中央经济工作会议上再次强调了“两个毫不动摇”，指出要对“两个毫不动摇”的不正确言论必须要亮明态度、毫不含糊。目前，政府对数字经济和平台经济的看法已经发生了一些变化，这些都是非常积极的信号。但从发出信号到真正的形成支持，需要发挥榜样的力量。比如，今年4月中央政治局会议指出要“集中推出一批绿灯投资案例”，要尽快落到实处，这样才能发挥榜样的力量，更快把民营企业家的信心调动起来。如前所述，民间投资占到中国制造业投资的八成以上，这对整个制造业投资的企稳至关重要。

5、考虑房地产有条件地“赎买”

我仍然建议房地产纾困考虑有条件的“赎买”。赎买并不是指没有底线地去救助，而是指将短期纾困房地产与构建房地产新发展模式相结合，助力解决目前房地产销售端起不来的问题。比如，政府是不是可以考虑出资购买民营房企停建待交的楼盘作为保障性住房。之前有建议称，是否可以借鉴美国房地美房利美模式，设立房地产领域的坏账银行，对优质出险民营房企直接输血，设计好激励相容的规则。若这个建议囿于国情不同不能采纳，其实房地产纾困资金规模或许可以进一步扩大。这些纾困资金，未必是肉包子打狗有去无回的。中国城镇化进程仍然有提升的空间，城市圈、都市圈辐射发展依然有溢出效应。中长期看，房地产仍然是中国经济的支柱产业。所以以时间换空间，不管是坏账银行资金，还是大规模纾困资金都能变为好账。房地产占到中国经济三分之一到四分之一的权重，房地产负增长时间越长，对中国经济的拖累就越大。而房地产增长转正，哪怕是略微的正增长，都能支撑中国经济，这不仅有利于中国经济平稳复苏，也有利于宏观政策上腾出手脚。

6、有序应对退出冲击波

退出冲击波（Exit Wave）其实就是刚刚放开疫情管控的时候会带来一波大规模的传染。在这个时候，有序应对退出冲击波，平稳有序渡过流行期是非常关键的。加快疫苗接种，尤其是对80岁以上老年群体的接种，大力储备新冠药物，加快建设重症病床这是都是目前的政策优先项。这些措施如果做好，会压平曲线，也就是压低感染人次曲线上升的斜率，这有助于缓释企业和居民因为恐慌自发减少经济活动的现象，这样才能更好地展开疫情防控和经济社会发展。可能要到明年春节后，我们与病毒共存的新常态会更清晰，那时候经济和生活的恢复才可能更充分。

7、稳定中美关系，稳定供应链产业链

要避免中美之间从竞争走向对抗，避免像美国芯片法案那样不断升温的经济战。这为我国产业兼顾发展和安全创造了有利的时间，也会给企业家更有利的预期和更充分的信心。根据今年8月美中全国贸易委员会对中国商业环境的调查，如果跨国公司要选择将供应链迁出中国，第一个原因是疫情防控，第二个是供应链韧性，第三个是中美关系的变局。现在疫情防控放开了，也许已经不是第一个优先关注的。此时，中美关系稳定有利于供应链产业链的稳定，有利于跨国公司更多留在中国，这毫无疑问对中国的企业家也一样，他们会有更稳定的预期和更充分的信心。从资本市场来看，今年人民币汇率有两轮贬值，中概股和港股有阶段性震荡，除了有关我国经济基本面羸弱和疫情一波波冲击的因素外，地缘政治走势的不确定性也是重要诱因。所以，产业发展与安全并举，要把大国关系稳定下来，全球供应链重置调整是大势所趋，但我们不希望调整的节奏太快。

最后一点，最近外资特别看好中国A股市场。这有很多理由，首先A股市场估值还是偏低的，是一个价值洼地；其次明年美国经济可能遇到逆风，但中国经济毕竟属于疫后常态化复苏的阶段；再次美联储加息的前期和中期，大量美元回流美国，但到美联储加息末期，大量回流美国的资金可能会重新回流新兴市场。届时资本回流会令新兴市场受益，而中国作为新兴市场中的佼佼者会更加受益。外资这么看好中国，我们国内尤其可以对中国经济多一些乐观。目前政策面的积极信号明白无误地发出来了，后续怎么做实、做细，怎么把市场的信心真正激发起来，这是最关键的。

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好了，关于钟正生：对中国经济应多一些乐观就介绍到这。