欧洲市场结构简史

Duff＆Phelps的Nick Bayley（如图）–在过去的美好时光（MiFID于2007年问世之前的任何时候），欧洲资本市场的结构都相对简单。实际上只有两种类型的市场：高度透明的，由交易所操作的市场和相对不透明的场外交易（OTC）市场。

在那个时代，欧洲市场几乎完全不受法规管制，而交易所实际上是其特定资产类别和管辖范围内的垄断。为了交易股票，股票衍生产品，商品期货或其他任何东西，您必须是相关交易所的成员，并且您已按照合同约定遵守该交易所的规则。

以股票交易为例，伦敦证交所（LSE）是该镇唯一的展会–它编写了规则，并决定了电子有序交易和双边无记账交易的透明度。场外交易在股票中进行，但仅在交易所的非成员之间进行。

对于其他市场（如固定收益证券，利率掉期和外汇衍生产品的市场），场外交易（OTC）进行，透明度非常有限。

对于股票而言，这一切都在2007年秋天推出《金融工具市场指令》（MiFID I）时发生了变化，成为欧洲金融市场监管的基石。MiFID I不仅结束了欧洲股票交易所享有的垄断地位，而且首次引入了全面的法定政府监管市场，以取代已经存在了两个世纪的自我监管。

与已建立的交易所竞争的新交易平台应运而生。这些场所被称为多边贸易设施或MTF，实际上是微型交易所，扩大了市场生态系统。MTF大多数都只在其他地方列出的金融工具中运行二级市场，它们使用各种模型进行操作。有些使用类似于LSE的SETS订单簿的电子订单簿，而另一些用作报告账外交易的场所。

同时，MTF也出现在除股本以外的其他资产类别中-尽管MiFID I没有为这些非股权工具规定任何特别的详细透明度安排，但随着MiFID II的改变，这种情况正在改变。

MTF与交易所一样，是在非自由支配的基础上运行的，这意味着平台运营商会建立一系列规则，通常在电子系统内进行编码，然后让该系统不受阻碍地运行。为了保护市场秩序，MTF运营商不得干预其参与者之间的交易流程（极端除外）。

因此，在MiFID I下，有两种交易场所可供使用：受监管的市场（由交易所操作）和MTF（由交易所或授权公司操作），而场外交易市场仍在后台交易。

根据MiFID II（《金融工具市场指令》的第二版），将向市场引入第三种交易场所。即有组织的交易工具或OTF。这与MTF有点不同。

OTF制度旨在用于非股权的多边交易，例如固定收益和衍生工具。如果要为股票交易提供多边平台，则必须为MTF。但是，非股权也可以在MTF上进行多边交易。到目前为止，像泥一样清澈。

那么，OTF与MTF有何区别？

MiFID II OTF制度的设计目的是适应交易模型，经营交易场所的经纪人可以并确实在其主持下如何处理订单和执行方面施加酌处权。关于什么构成和不构成自由裁量权的详细讨论不是博客材料，但是ESMA已针对您感兴趣的人对此主题进行了详细的问答。

关键是，OTF制度允许并特别适应传统的经纪模式，在这种模式中，经纪人下订单并向寻求交易另一面的几个市场参与者走出去。经纪人，特别是纯粹的经纪人，是否有义务成为OTF，仍是一个有争议的问题。成为交易场所非常重要。简单地申请成为一家公司将花费大量金钱，并且将大大提高公司的监管地位，也提高了公司对监管机构的期望。

从2018年1月起，欧洲市场结构将分为四个阵营：受监管的市场，MTF，OTF（统称为交易场所）和OTC。

在OTC空间中，参与者还可以与可能充当所谓的系统内部化机构（SI）的公司进行交易。定义为“在有组织，频繁的系统和实质性基础上，在不受监管的市场，MTF或OTF的情况下执行客户订单而无需运行多边系统的情况下，以自己的帐户进行交易的公司”。SI不是交易场所。如果一家公司在工具中从事超过一定水平的上述活动，则它必须是SI，然后具有一定的报价义务。这些很复杂，并且取决于工具，资产类别，工具的流动性等。也许令人困惑，即使您不符合规定的阈值，也有可能选择成为SI。

关于SI体制在MiFID II下的实践中将如何运作，存在许多问题。欧盟委员会担心的一件事是，SI或SI的电子网络可能以某种方式运作，从而使流动性从更为严格的监管和透明的交易场所中夺走。

然而，从所有这些方面退后一步，就市场结构的发展方式而言，我预计在2018年初经历了一段时间的混乱（但希望不会出现混乱）之后，我们将看到OTC交易趋向于更具流动性和透明度场地。

经纪交易商将在许多不同的资产类别中操作OTF，其中一些交易模型是完全电子定单，一些“索取报价”，一些语音/电子混合。我们将不得不拭目以待，看看这些场所如何保持其现有业务并吸引新的流动性。历史向我们显示的是，一旦市场变得足够透明，可用的流动性就会趋向于集中在特定场所，而其他市场却会为此付出代价。

2018年1月之后更好的交易前和交易后信息将为整个市场提供可以发现流动性的交易场所信息。人们将迅速找出可以始终获得最佳执行力的地方，并将精力集中到那些地方。

根据MiFID II，在目前不十分透明的那些资产类别中交易的公司将很正确地质疑它们是否仍在与合适的交易对手和合适的场所进行交易。

有许多改革的成熟市场，例如UK Gilts的市场，目前的运作方式缺乏透明度，并采用了过时的交易机制。许多已建立的贸易关系将不可避免地发生重大变化，但从长远来看，利差应收紧，成本应降低，投资者将获得更好的交易。

对于买方公司，我预计股票交易在很大程度上将与1月份一样。但是对于非股权，从交易之日起增加的透明度将改变事情，并随着交易向流动性的发展而导致这些市场的动荡。

我从事这项法规已有很长时间了，MiFID II无疑是我们中任何人所见过的最复杂，最详细的法规。几乎可以肯定，这将改变欧洲市场结构的面貌，但也可能以其他我们无法完全预测的方式改变。

Nick Bayley是Duff＆Phelps合规与法规咨询业务的执行董事。在此之前，尼克曾担任FCA市场政策与国际部部门主管，FCA高级市场顾问，并负责英国监管机构的MiFID II政策项目。