七禾网对话雪球大V：“价值at风险”

本文选自《雪球》，作者《齐河研究》，原标题《齐河网对话雪球V《风险价值》：如何选择“三好”个股？》。以下内容摘自智通财经原文，供投资者参考，不代表智通财经观点。

陈晓虎：杭州星瀚投资总监。曾任职于顶点金融、同花顺、海通证券等证券相关行业。2011年进入私募行业，2012年开始发表投资雪球、新浪（ID：Value at Risk，Value_at_Risk）等观点、概论、个股研究报告等。

核心点：

投资不是概率和数字的游戏。起起落落都是有原因的。寻找原因背后的真相，通过表面的股价找到投资的原因和本质。

运气、概率、技术分析都不可靠。

投资不是看你学了多少知识，有多少钱，甚至是智商，与你的性格无关。

对我影响最大的是彼得林奇，他说他想投资一些他身边的小型成长股。

不要投资你不了解的公司。

如果你真的想在这个市场上稳赚不赔，就必须做长期投资，而且必须投资于自己擅长的领域。

好的企业，首先是大家公认的朝阳产业，比如TMT、医药、消费。

生意好不好，不在于它的价值，而在于生意本身。

我对ROE、ROIC、现金流等指标更感兴趣，而不是单纯的业绩增长指标。能否赚到真金白银，才能体现一个企业的优秀。

要了解整个宏观经济，了解整个市场情绪，结合公司估值。最后，综合结果才是真正的好价钱。

我不相信技术分析。我认为从历史中推断未来是非常无稽之谈。

我不想把投资变成一个概率游戏，而是把它变成一个确定性的游戏，那怎么会有确定性呢？只看基本面。

我对普通投资者的建议是，如果你没有这个能力，也没有时间，那就买 ETF。

熊市结束，在根本没人谈股市的时候，这个时候参与是最划算的。

主要有三个风险，一是公司基本面发生变化的风险，或者你的判断有误；二是市场体系风险，如股市崩盘、垄断等；第三，宏观尾部风险，无法通过仓位控制风险，公司可能会更好，也会下跌，此时需要进行宏观对冲。

A股整体处于半山腰，可上可下，鸡肋行情，吃得鸡肋，舍弃可惜。

现阶段我比较看好港股，但看空全球股市。我觉得现在全球股票很贵，不仅A股贵，全世界都贵，所以我的仓位比较低。

（港股投资）不要去陌生的公司，不要去有老牌嫌疑的公司。

我认为沪港通和深港通的推出是定价权的转变。

普通人绝对不建议进行职业投资。

1、你大学毕业后进入投资行业了吗？为什么选择这个行业？

陈小虎：我大学的专业是机械自动化专业。第一个原因是我不太喜欢这个专业。虽然专业的工作比较容易找，但只要进去，就能看到十年后的样子。当我年轻的时候，我总是想打架。

第二个原因是我女朋友的父亲是一位老投资者，建议我在金融行业尝试一下。后来，我的一个亲戚认识了一家炒股软件公司的老板，让我去实习。碰巧进入这个行业。

刚开始的时候，什么都不懂，感觉就像是数字游戏。现在我觉得投资不是概率和数字的游戏。起起落落都是有原因的。一定要找到原因背后的真相，通过表面股价找到原因，找到投资的本质。我认为这是一个重大变化。

2、你什么时候在股市赚到了第一桶金？从那以后你的交易一直稳定吗？

陈小虎：没有第一桶金。毕竟，股票交易与期货不一样。期货有十倍杠杆，到时候可能赚几倍。股票十倍难赚，时间长，未必能持有。第二，刚入股市，就是几万块钱。我的资金是逐渐积累起来的。比如我一开始投资1万元交学费，后来慢慢学。差不多一个阶段后，我又投资了10万元。另一个阶段，我觉得差不多，然后我投资了50万元。进去，资产也在这个过程中增长。比如2015年的牛市，我投了100万，经过一轮牛市，我又赚了100%。

2009年毕业，2011年基本比较稳定，因为2011年正好是熊市。那时正好是我积累了一点知识，增加了投资。一两年后，我随机买了它。感觉这只股票的技术分析差不多，就买了。后者比较稳定，基本没有大的波动。

3、在您看来，您的交易经历有哪些阶段？

陈小虎：刚进股市的时候，我接触到的东西可能和普通股民不一样觉得股票配资贵了怎么办，因为我是专业做的。从一开始我就觉得运气、概率、技术分析都不靠谱，于是就去看了一些大师的书。技术分析比较短，然后我一直在做基本面。资产负债表、现金流量表，再到券商的研究报告，一直保持着这个习惯，直到现在。因为我每天都要学习新的东西，行业在变，公司也在变，还有新兴的行业，所以我觉得是一个像成长一样的过程。他没有跳跃，我的利润是一样的，只是稳定。稳定的。

4、你刚才说你平时看年报很多，那是不是工作量很大？

陈小虎：工作量大。现在招人没问题。过去，一个人必须做四五个人的工作。一夜披露数百份年报。你必须阅读并理解它们。看完年报，你还要看券商的研究报告，因为券商可能看到的东西比你多，所以你要总结这些东西。我要关注100只股票，可能有30个核心，所有100家公司都应该阅读和记录。为什么要记录它们？如果把它们记录下来，你就能明白这家公司是如何一步步变化的？你怎么看？对？如果你读错了，你为什么会犯这么大的错误？为了总结和反思，我当时不得不写下来。反正除了吃饭睡觉，我真的把精力放在了一天上，而且我没有任何娱乐活动。, 这种经历至少要持续三五年。这真的很辛苦。没有一定的毅力，我觉得是比较难实现的。所以做专业投资并不是那么容易。

5、你为什么这么执着？

陈小虎：这可能和性格有关。即使我不做这个行业，我做机械行业，我还是那么执着。投资与性格有很大关系。美国一位著名的基金经理给哈佛商学院的学生讲课，说你们这些有可能成为基金经理的人，成为下一个巴菲特的概率非常非常低。为什么？投资并不取决于你学到了多少。知识，你有多少钱，甚至智商都与它无关。这和你的性格有关。你能像巴菲特那样宽容吗？大家恐慌的时候你敢买吗？比如可口可乐，巴菲特能持有十股，几年，你能坚持住吗？巴菲特说，在我收购一家公司之前，在我买它之前，我可能会看两三年。你有耐心做这件事吗？可能大部分人都没有。

6、据我所知，你读过很多投资大师的书。您的交易方法是否来自这些书籍？哪一本书或几本书对你帮助最大？

陈小虎：是的，彼得林奇对我的影响最大。他表示会投资自己身边一些小的成长型公司，包括经历过困难和逆转的公司，一些成长型公司，还有一些价值型公司。不要投资你不了解的公司。比如我是机械行业，对制造业比较了解，所以我会投资制造业，但是如果我投资TMT行业，医药行业，航空航天等，我就不了解这些。虽然说这个行业很火，但是不懂就不要轻易进去。

我觉得巴菲特、格雷厄姆、彼得林奇这些华尔街公认的大师都很好，因为方法已经为你布置好了，你用不用是你的事，几千年的投资都是一样的，在到底是这些方法主要是低价收购优秀的好公司。那些高手反复讲过这些东西，但我们每个人的方法略有不同。

7、像巴菲特一样的价值投资，你认为它适用于中国股市吗？

陈小虎：从两个方面来说，有些公司确实适合价值投资。比如恒瑞医药，甚至苏宁，他已经从几十家公司建立了数千家门店。这是价值投资吗？一家小型房地产开发商已成为该国最大的开发商。这是价值投资吗？包括最先卖空调的格力电器，甚至之前都无法与春兰抗衡。现在它是世界上比较有名的一个。家电企业，这算价值吗？当然也算价值投资，但A股炒作也不少，但不能说没有价值投资，因为A股毕竟成立时间比较短。

8、如果你是普通投资者，你觉得适合价值投资还是投机？

陈晓虎：如果你真的想在这个市场上稳赚不赔，就必须做长期投资，必须投资自己擅长的领域。但如果你说我只要一万块钱，我想进去玩，或者我想赢，那你就得投机了，这还是基于你自己的风险偏好和对投资的理解。

9、您一直坚持“好生意、好公司、好价格”的三好选股策略。首先，请解释一下“好生意”是什么意思？目前哪些业务比较好？

陈晓虎：好的生意，首先是大家公认的朝阳产业，比如TMT、医药、消费。

大家可以看看美股，因为A股比较空头，而且美股的好生意不只是消费医药，还有一些TMT公司，比如苹果，都是公认的好生意。然后在相对冷门的行业也有一些不错的业务，比如地毯、纺织。美国有一家地毯公司。它在被收购之前增加了一百倍。为什么能涨一百倍？因为大家都在做地毯，但是它的地毯成本比别人低。比如大家都降价了，很多公司倒闭了。它不会破产。它的现金流量大，因为它成本低，管控好。然后它会在别人不好的时候利用别人的行业。例如，过去的市场份额只有1%。, 每年负增长10%，但市场份额从1%到50%，我增长了50倍，即使负增长10%，仍然可以实现40倍的增长，股价可以涨40倍，就是这样一个逻辑。别看一些夕阳产业，可能也有好生意，但要看公司。也许公司的属性决定了你做的生意可能是好生意，你的一些公司的生意可能是垃圾生意。同样的两家公司在同一个行业，有的公司好，有的公司生意不好，一直在亏损。就是这样一个逻辑。别看一些夕阳产业，可能也有好生意，但要看公司。也许公司的属性决定了你做的生意可能是好生意，你的一些公司的生意可能是垃圾生意。同样的两家公司在同一个行业，有的公司好，有的公司生意不好，一直在亏损。就是这样一个逻辑。别看一些夕阳产业，可能也有好生意，但要看公司。也许公司的属性决定了你做的生意可能是好生意，你的一些公司的生意可能是垃圾生意。同样的两家公司在同一个行业，有的公司好，有的公司生意不好，一直在亏损。

这种“好生意”会随着市场的变化而变化吗？

陈小虎：没有，市场的变化很短暂。比如2000年科技股表现不错，2001年科技股暴跌。这不是一门好生意吗？当然不是，所以好不好的生意就不是好生意。公司的价值取决于业务本身。当然，你不能只看好生意，还要看股票价值，所以我不认为真正的好生意会随着市场而改变。我还是说说TMT行业，生物制药行业，医药行业，消费行业是最好的。这句话十年前、五十年前、五十年后都一样，只是里面的公司不一样。

10、什么是“好公司”？你如何评价一家公司？

陈小虎：首先，护城河很高。例如，可口可乐有一个独特的配方。二是看管理能力，你的成本是不是比别人低，如果可以，毛利率会特别高，就算打价格战，就算行业低迷，还是有竞争力的. 良好的管理能力也体现在公司的战略布局上，比如收购，比如什么时候增加产能？什么时候减产能？当然，好的公司肯定会体现在财务数据上，第三点就是业绩增长。我对ROE、ROIC、现金流等指标更感兴趣，而不是单纯的业绩增长指标。能否赚到真金白银，才能体现一个企业的优秀。

11、最后一个“好价钱”，能解释一下吗？如何判断？

陈小虎：价格不错，我一分为二。首先觉得股票配资贵了怎么办，估值非常重要。巴菲特在早期购买了非常便宜的股票。最简单的估值就是几个，PE，PB，现金流折现模型。、清算价值等。当然，公司的大额回购和增持也是非常重要的参考。其次看市场，因为估值指标都是相对的，包括现金流折现模型，你不知道未来现金流如何变化，你的可持续增长和你的利率是不确定的，我认为所有的估值指标都是相对的。只有在您进行交易时，您购买的价格才是绝对的。举个最简单的例子，一家公司的市盈率跌破十倍是很便宜的。五倍PE更便宜，但你买五倍和十倍的差价。一旦你买入它十倍的PE，如果它下跌五倍，你将损失50%。这时，价格的另一个属性就出来了。必须记住，股票上市必须有两个属性——公司和市场。一家公司的价值不是纯粹由基本面决定的，而是由市场决定的。一家公司的价值与其价格有关。可能会有偏差，那么我们如何理解市场呢？好的价格尤为重要，你需要知道资本博弈的方向。让我举个例子吧。例如，如果一只股票在底部横盘交易，估值非常低，安全边际非常高。我可以说我以相对好的价格购买了它。比如这只股票的估值看起来很低，但可能有明显的高层变动或者资金外逃，所以我觉得现在买，或者整个大势都在往下走，即使它的股价便宜，也有可能跌50%。我认为有必要了解整个宏观经济，了解整个市场情绪，结合公司的估值。最后，综合结果才是真正的好价钱。当你购买一家公司时，你应该考虑这些事情，而不仅仅是看技术分析。但我不阅读技术分析。我认为了解市场情绪不同于阅读技术分析。有必要了解市场的情感偏好在哪里。了解整个市场情绪，结合公司估值。最后，综合结果才是真正的好价钱。当你购买一家公司时，你应该考虑这些事情，而不仅仅是看技术分析。但我不阅读技术分析。我认为了解市场情绪不同于阅读技术分析。有必要了解市场的情感偏好在哪里。了解整个市场情绪，结合公司估值。最后，综合结果才是真正的好价钱。当你购买一家公司时，你应该考虑这些事情，而不仅仅是看技术分析。但我不阅读技术分析。我认为了解市场情绪不同于阅读技术分析。有必要了解市场的情感偏好在哪里。

这是一个比较系统的事情。首先，你需要能够计算出公司的价值，计算出公司的安全边际，对现金流进行折现。计算出来的估值只告诉你估值更合理，但涉及到买卖价格时。你看市场情绪，看宏观环境，看整体大环境，然后结合起来判断你的买卖，确定你的整体仓位。

12、除了这三种选股策略，你还用其他策略吗？

陈晓虎：公司成立之后，也做了一些量化的策略，主要用在风险控制上，把我们所有的仓位都量化了，它的风险因素是什么。当然我们也会做一些固定收益，比如ETF和现货之间的套利，股指期货升贴水之间的套利。并进行一些低风险的投资。

13、据了解，你特别重视基础研究，为什么？

陈小虎：因为我不相信技术分析，所以我认为从历史中推断未来是非常无稽之谈。虽然我们说历史会重演，但不会完全一样。用过去推断未来肯定会出错，就像如果你预测市场一样，它不涨就会下跌，有50%的概率。你过去画了很多线和图来推断未来会发生什么。这是不合逻辑的，纯粹是概率性的。我不想把投资变成一个概率游戏，而是把它变成一个确定性的游戏，那怎么会有确定性呢？只看基本面，如果时间够长，只要公司好，股价就会跌，早晚会涨。

14、部分投资者认为，普通投资者难以及时获取基本面信息。你是如何解决这个问题的？您一般关注哪些信息？

陈小虎：我觉得你要像我刚才说的那样像苦行者一样生活，不断学习。比如在服装行业，就得了解上游。上游是纺织，然后上游是棉花。您还必须了解这个国家。因为国内外棉花价差很大，而且我国纺织企业大多出口，国内外棉花价差越小对企业越好，因为出口商要和海外企业竞争，海外企业用海外低价棉花。如果大陆的棉花价格特别高，成本会被腐蚀很多，除非你的成本特别低，否则可以和海外公司竞争。

在简单的服装行业，要了解这么多东西，更别说医药行业和电子行业，更是难上加难。例如，制药行业是非常困难的。对于某一种药品的品种，不管这个药品好不好卖，我们都要做非常细致的工作。这种药物的目标人群是什么？比如卖给糖尿病人的胰岛素，第二代和第三代有什么区别？那么中国有多少糖尿病患者呢？中国糖尿病的诊断率是多少？出国治疗的比例是多少？一定要先了解行业，然后在行业中找到好的公司，所以是一个长期积累的过程，不是一朝一夕的，那我现在看一些行业，可能跨度很大，从纺织到医药到我懂TMT，就是因为我积累了这么多年，有这个基础，所以想问我有什么捷径？我的回答是没有捷径，一步一步走。

15、普通投资者很难做到，那么您对普通投资者有什么建议？

陈小虎：我对普通投资者的建议是，如果他们没有能力和时间，就买ETF。比如看好中国股市就买沪深300ETF，看好医药行业就买医药行业ETF，给自己定一个指标。比如沪深300的PE如果超过20倍，定投就会翻倍，如果低于10倍PE，至少能跑赢指数。我认为对于很多普通投资者来说，他们应该放弃自己的幻想。毕竟，中彩票的人总是少之又少。不要总是想买十倍的牛股。那是少数。如果你想成为一名专业的投资者，你需要积累和积累，不断的学习和进步。当然，

16、牛市，猪会飞。你认为参与牛市会更好吗？

陈小虎：这绝对是胡说八道。应该是在熊市结束的时候，没有人在谈论股市。这是最划算的时间参与，因为此时股价已经很低，牛市最兴奋的时候你进去。肯定完结了。这就是散户投资者亏损的原因。例如，在 2007 年牛市的高峰期，你拿了很多小盘股。只要您现在继续获得它们，您就不会赔钱。你怕高买低买会赔钱。因此，我认为，如果你想参与熊市，你应该反其道而行之，因为投资总是相反的方向。

17、你的座右铭：不尊重风险的人，终将被市场淘汰。可见您对风险的重视。在您看来，此次交易存在哪些风险？你是如何进行风险控制的？

陈小虎：主要有三个风险。一是公司基本面发生变化的风险，或者你的判断有误；二是市场体系风险，如股市灾难、垄断等；第三，宏观尾部风险，不能通过仓位来控制，公司可能再好也会跌。这时候就需要进行宏观套期保值了。

如果基本面发生变化，如果错了，就必须止损；如果是市场带来的风险，一是控制仓位，二是尽量找一些便宜的股票；如果是宏观尾部风险，一定要做宏观对冲，比如中国发生金融危机，可以买黄金，做空期货指数，买债券。如果是美国，可以做很多衍生品，包括波动率指数，买一些避险资产，比如日元和美国国债。

18、比如去年股市崩盘的极端风险，你是怎么处理的？有大跌幅吗？

陈小虎：比如我买了沪深300ETF。根据历史统计，过去十年的最高PE可能是30倍。现在PE已经达到25倍，继续上涨的空间已经很小了。这个时候，我把它的风险等级定义为如果高了就强制减仓。我有一个风险因素标准。比如风险等级满分是10分，最低分是0分或者1分。那我现在是8的位置，位置是30%，风险系数是2.4。如果我的仓位满了，那就是8。如果是5分以下的高风险级别，那么所有高于5分的仓位都会降到5分以下。

个别股票也是如此。当股市达到5000点时，一些股票可能仍然很便宜，它们的风险水平相对较低。如果你买一堆创业板股票，它的风险水平可能特别高，所以仓位应该特别低。换句话说，如果我做一些股指期货和现货套利策略，如果有多头现货和空头期货指数，那么风险水平为零，这个策略无论多少点都可以使用。根据具体品种，具体的交易策略、交易品种、风险等级不同，所采取的头寸和风险控制也不同。我们公司有非常详细的风险等级计算。

19、牛市和熊市你的交易方式有区别吗？

陈小虎：肯定会有差异。就像我说的，风险水平是问题，是头寸控制问题。牛市一定要低仓位，熊市会逐渐加仓，但大体原理还是一样的，还是要找一些好的公司。，生意好，价格好。

20、目前的中国股市，你认为它处于什么阶段？如何更好地操作它？

陈小虎：我认为中国股市现在处于半山腰。从两个方面来看，2015年以来，一些以创业板和中小板为主的中小公司跌幅较大，不少个股减半减半，但仍偏高。例如，创业板综合指数现在接近50倍PE。主板，如果剔除银行股，其估值其实也不低，25倍左右。A股蓝筹股只能说比较合理，但依然没有投资价值。买A股为什么不买港股？我觉得A股整体是半山腰，能涨能跌。想做一款游戏，还是有机会的，但是很难获得好的收益。蓝筹股可以买港股，但是中小板股票还没有到位，那我为什么不投资美股呢？对于阿里巴巴这样的大公司来说，哪只美股不比中小板好。

21、那么相比A股，你更看好港股？

陈小虎：是的，现阶段我比较看好港股，但看空全球股市。我觉得现在全球股票很贵，不仅A股贵，全世界都贵，所以我的仓位比较低。

22、您认为投资港股需要注意什么？

陈小虎：不熟悉的公司不要进，有老牌嫌疑的公司不要进，我写过一篇关于如何避开老股的文章。此外，香港股市将大幅波动。你必须对你的持股有信心。说不定金融危机会来，再优秀的公司也会跌很多，因为港股市场的交易量比较小，主要是欧美基金为主。主要是要注意这一点。我是做基本面的，所以我觉得美股、港股、欧股都一样。当然，港股的技术派和A股有很大的区别，因为技术分析在港股投资中是没有用的。有时它会在一天内下降 90%。一天涨了100% 港股成交量突飞猛进。比如平时一两百万的交易量，突然有一天，交易量几千万，然后跌到几百万的交易量。对这样的市场进行技术分析。这没有任何意义，任何移动平均线都是胡说八道。

23、您认为沪港通和深港通的意义是什么？从现阶段来看，沪港通和深港通对A股市场的资金流入或流出影响更大？

陈晓虎：我认为沪港通和深港通的开通是定价权的转换。现在港股市场的定价权还在欧美。香港市场虽然是海外市场，但大部分是内地企业。一是欧美基金不懂大陆企业；第二，欧美资金比较大，不可能收购市值几亿的小公司。出不来，交易量太小，这些公司估值极低。那么，深港通和沪港通开通后，内地部分散户和机构可以进入，

2016年我说过一句话：港股变A股，A股变港股。你什么意思？A股发行了这么多股票，最后很多公司都没有成交量。就像香港市场一样，很多垃圾股甚至要求退市。什么是港股A股化？也就是过去港股估值很低，一些中小企业不受欢迎。港股A股后，港股一些好的公司会被内地资金炒作。过去港股的波动性很低，换手率很低，换手率也很低。进入，港股规模比较小，是港股的A股。

推出肯定对港股市场更有利，因为便宜的去哪，大家都知道哪里的公司好，哪里的公司便宜，自然会买。