格雷投资研究总监@冯立辉：中国平安年报及保险股投资话题

雪球昨日（3月19日）邀请葛瑞投资研究总监冯立辉先生为大家分享中国平安（SH601318)$）年报及保险股投资话题。以下是采访摘要：

谈投资平安等保险股

问：平安越来越大，资产越来越复杂。如何分析这家公司？只是业余投资者无法分析和投资吗？

冯：保险是一个非常复杂的行业，风险很大。非专业投资者很难弄明白。最好的办法是大方而小，即关注关键问题，如行业保险深度和保险密度、重点城市公司之间的竞争力、内含价值和精算假设是否合理、保单获取成本是否合理是合理的。比如1990年代，6%以上的保单成本明显长期处于亏损状态等。

问：去年平安银行业务共为公司贡献了79.77亿利润，占比40%，未来可能还会增加，所以平安将成为一家以银行为基础的公司，这对其估值有何影响？未来用银行业层面进行估值是否更合理？

冯：可以单独估价。寿险采用内含价值、新业务价值倍数，其他业务则基于市盈率、市账率等传统方法。一般来说，银行资产的估值并不优于二级市场的其他银行。估值溢价太高了。

问题：投资保险股有什么意义？与生活相比，平安有什么区别？

冯：盈利模式的三个区别中，重点是息差，以及保单的利润率。比如平安的定期缴费率远高于寿险，带动的新业务利润率远高于行业，人均产能也高于行业。此外，中国平安在竞争激烈的一二线城市的份额大多高于人寿，未来空间将优于人寿。

问：平安资产2亿元中国平安股票行业分析，一半在保险，一半在银行。如果这样看，A股中银行股的估值远低于保险股。平安是不是有点被高估了？它变得越来越复杂，几乎涉及到每个财务部门。看懂年报有哪些技巧？

冯：了解保险最重要的是了解保险的盈利模式。核心是三个区别。最重要的是利差和浮动利率（用巴菲特的话来说）。收购和规模成本与投资回报的长期复合是保险公司最大的利润。

问：去年的总体情况是，保险产品相对于存款和银行理财产品吸引力不大。股市和债市双双被杀，保险股双跌。请问，最糟糕的时期结束了吗？

冯：过去是不是很难说，但股票和债权兼备的情况肯定很少见。从长远来看，整个金融行业保险业的增长速度应该快于银行，也存在去储蓄的现象。过程。

谈谈中国的保险业

提问：您认为未来中国保险业还有投资价值吗？市场价值已经是世界领先的。一棵树不能长到天上中国平安股票行业分析，不是吗？

冯：这要看世界同行的情况。正如工商银行的市值高于海外银行一样，说工商银行被高估是不恰当的。就保险业而言，我国保险资产占比还很低，保险密度和深度还有很大空间。中国的高人口基数决定了中国高福利保障的可能性较小，所以商业保险还有很大的空间。

问题：有研究员指出，由于我国“可支配收入/GDP”明显低于其他国家，寿险实际深度（调整后）已超过国际水平，将进入低速期生长。你怎么看？

冯：其实保险业跟很多因素有关，一是经济水平，二是社保实力，三是国家安全意识等等，我们看看哪个环节不利于发展商业保险。长期来看，利好因素远多于不利因素。至于增速下降，这个是比较真实的，就是一定量的增长。基数越大，增速越低，未来行业很难维持过去的30%。增长高于但高于名义 gdp 的可能性仍然较大。

问题：您能谈谈银行保险吗？银保渠道对保险公司的价值有多大？对于新华保险（SH601336)$）这样严重依赖银保的公司，如何提升渠道效率？

冯：银保现在以单笔支付为主，保险的种类更偏向于投资。过度依赖银保的企业收入增长将出现不确定甚至下滑。简单来说就是服务30年，每年缴纳的服务费就是10年和10年的差额。财务表现是银保内含价值贡献率低，新业务价值利润率低。但是，从渠道竞争的角度来看，银保还是有优势的。欧洲和香港表现良好。未来的威胁将来自四大银行的直接进入。

问：几家主要寿险公司的保费增长陷入瓶颈。这会成为中国寿险增长的拐点吗？

冯：周期性调整，不是拐点。当然，与往年的高增长相比（主要是一次性银保的爆发），增速下滑是正常的。银保占比大的公司要注意安全问题。

谈谈平安的业务和竞争对手

问：为什么平安这么喜欢并购？没有吸取富通的教训？

冯：保险行业本身就是一个投资行业。不投资是不可能的。这只是投资目标和成功率的问题。至于收购深发展，属于大金融的战略布局，并非纯投资行为

提问：但鉴于中国平安投资水平不高，您认为其核心投资能力有问题吗？

冯：当然，不要和巴菲特比较。系统还有很多限制。客观地说，中国平安有很多投资，包括二级市场和一级市场。

问：平安是否隐瞒了投资收益？有没有投资规定？

冯：隐藏的不是利润，而是隐藏的损失。根据会计准则，中国平安将股权资产计入可供出售金融资产，股价变动不计入损益表，计入资本公积。去年，有180家超过亿元的账面浮动亏损未计入。税后调整应超过120亿元，累计超过190亿元。去年，计提资产减值准备超过20亿元。当然，如果涨了不卖，也不会记入盈利。

问：冯先生您好。 2011年年报显示，平安对外投资资产总额为8673亿元，其中“权益证券”余额仅为745亿元，“证券投资基金”余额为254亿元，合计仅占11.5%。固定收益余额7021亿元，占比80.95%。平安的股权投资是否过于保守？

冯：保监会有限制，同时也要考虑股价波动对偿付能力的影响。

问：如果未来平安保费增速低，可投资资产增速会下降。再加上保险投资的保守性，预计中国平安的盈利能力不会大幅增长，只能处于平均水平。这还不包括市场对平安等大盘股的折让。因此，我认为中国平安未来的表现不会太好，适合保守策略的资本参与。冯先生觉得对吗？

冯：这取决于低速和高度的定义。如果超过20%是低还是高，我个人认为是比较高的。

问：2011年中国平安的保费结构是否有重大变化，准备金是否充足？

冯：结构还是有变化的，主要是新业务占比在下降，跟行业低迷有关。储备还是蛮充足的。

问：2011年，中国平安在计算内在价值时，将人身保险和银行业务的分红比例从80%调整为75%。是否夸大了内在价值？

冯：这次调整是针对当前的投资市场，但确实在无形中增加了内含价值

问：马明哲个人对平安有多大影响？如果马明哲退休，中国平安的管理水平和企业文化会不会发生重大变化？

冯：平安的股权结构和专业团队应该会削弱马云的影响力。尤其是建立一些机制，比如销售人员的培训和管理机制。

问题：您如何看待平安的企业文化

冯：激进的管理过去是平安不断创新成长的原因之一，未来也是隐患，但在短期内，因为行业远没有保障期间，它犯了一些错误（不管 1990 年代有多高）。保单还是投连险、富通等），公司不能死，但随着资金流入流出的平衡，风险就会暴露出来。

平安无疑是保险业现有规模公司中最好的。

问：最近人寿调整策略，换人，对平安有好处吗？

冯：中国平安的竞争力与人寿保险的竞争力有很大不同。例如，简单对比年报内容、人均产能、FYP和APE利润率、一线城市市场占有率等。你会有更清晰的判断。

问：今天的消息说，中国人寿和中国人保已经升为副部级。会不会影响平安？抛开销量不谈，平安比命有什么优势？平安的投资能力是不是比寿险强？

冯：一般来说，投资能力不会强多少。最大的优势在于机制和文化。

问：目前A股四大保险股是平安+人寿+银行+其他金融，中国人寿和新华保险是纯寿险，太保是财险+寿险人寿保险和财产保险有很大的区别。就财险的结构而言，冯先生更喜欢纯寿险、纯财险还是混合险？

冯：各有不同，主要看公司的竞争力。寿险的浮动成本较高，但浮动的利用率和期限都比较强，依靠复利来盈利。财产险属于低浮动成本，这两年都是负成本，但期限和比例都比较低。

谈谈平安的股价

提问：冯先生，期待未来的牛市，中国平安至少能涨到几百元吗？

冯：短期内行情难预测。长期来看，无论是市场还是中国平安，都被极度低估。未来会有很大的空间。至于几百元，从内在价值来看，也不会那么高。当然，还会有很多年。可能的。因为保险业会长期发展

问：冯先生，您买过中国平安的股票吗？如果是这样，你为什么还这么悲观？？

冯：首先，我非常看好平安，还有平安的股票。我怎么能说我很悲观？是不是300元的评价，我只是说现在的价值没有那么高，不然会被低估近10倍，开起来还需要时间成长。这意味着2007年平安150可能被高估，现在被低估40元，但我个人认为会被高估300元，至少我不会买300元的平安。

问：按照你的估值​​模型，平安的估值应该是多少？不少分析师估价在56元左右。

冯：这就是仁者见仁，智者见智，但我们的估值应该比你说的高。至于分析师说的是否合理，你不妨看看他们在2007年的说法。包含的价值比现在低很多。

提问：您如何看待平安，a+h股不同价的发行？分配平安时，你买A股还是H股？

冯：同股同权，低价有投资价值。流通股不多的B股可以特别考虑