肖钢：A股交易制度的发展变迁(图)

今年8月，原证监会主席肖钢在接受媒体采访时表示，从长远来看，A股市场实行T+0交易制度是未来改革的方向，导致A股市场转向T股交易。 +0 用于系统的讨论。事实上，我国的T+0制度在历史上经历了两次变迁。股票市场成立之初，采用T+1交易制度。 1992年5月，T+0交易系统上线。后来为了保持股市的稳定，1995年1月1日又改回T+1交易系统，一直沿用至今。目前的国际惯例是采用T+0制度。本文将对比交易系统在成熟的海外资本市场的发展经验，探讨我国未来交易系统的发展方向。

1.A股交易系统的发展变化

A股现在是“T+1”，我之前也试过“T+0”。当我们讨论“T+0”或“T+1”时，我们首先需要澄清这个概念。在学术研究和海外研究中，“T+X”代表了大多数情况下的交割结算制度，即实物所有权的转移是在交易日T后X个交易日进行的。在A股中，当我们讨论“T+X”，其实我们说的是交易系统。根据《上海证券交易所交易规则（2020年第二次修订）》，投资者买入的证券在交割前不得卖出，而根据中国证监会规定，A股交割以T日交易数据为T+1 完成，因此当天买入的股票由于尚未交割，当天不能卖出，只能在下一个交易日进行操作，即“T+1”。相应的，“T+0”（专业术语为“当日反转交易”）是指当日买入的股票可以当日卖出。根据国际证券服务协会（ISSA）的数据，目前全球44个主要市场中有42个允许“T+0”交易系统。 0”，但A股仍是“T+1”。历史上，A股交易系统也经历过“T+0”时代。1992年5月21日，上海证券交易所率先实施T+0。 +0交易制度，同时取消了股票涨跌幅限制，随后在1993年11月，深交所也开始允许T+0交易，随着T+0的放开，股市交易已经活跃度明显提高，在T+0发布前一年，所有A股日均成交量和换手率分别为100万股和8%，2018年均跃升至2500万股和15%。由于T+0制度给股市带来了太大的波动，助长了投机气氛，1995年1月1日，沪深两市A股和基金交易由T+0改为T+1交易。 ，市场情绪紧随其后，降温后，日均成交量和转次年股市超额率分别为2亿股和2%。

“T+0”和“T+1”的优缺点比较。 T+1 和 T+0 系统最大的区别在于可以在同一天多次买卖同一股票。从以上分析来看，从T+0过渡到T+1会增加股市的波动性，投资者参与股票投资的风险会增加。目前，A股的波动不小。对比A股与发达国家股市换手率数据，根据世界银行的数据，2019年A股换手率为224%，远高于88%的世​​界平均水平。同为亚洲国家的韩国股市换手率为224%。日本 130%，日本 82%，印度 54%，美国 110%，德国 64%，英国 47%。但同时，T+0系统与T+1系统相比，仍有很多优势：首先，在T+0系统下，交易具有及时纠错的功能。在遇到单边行情下跌等突发事件时，T+0交易系统使投资者能够快速处置自己目前持有的证券，投资者可以快速止损，将损失降到最低。 T+1交易制度下，一旦投资者当天买入的股票价格大幅下跌，投资者只能任其下跌，等待次日再进行交易；其次，T+0交易提高了市场的流动性，提高了市场的定价效率。 T+1交易制度下，不能当日卖出的股票不能参与当日定价过程，不能真实反映股票的供需情况，影响股票市场定价效率，不有利于投资者形成对股票定价的合理认识。让投资者很难看到最接近真实价格的股票价格，而T+0交易系统可以很好地解决这个问题；最后，在T+0制度下，股市交易量的增加会使资金周转速度加快。会升起来。在T+0交易制度下，投资者可以在同一天调整自己的证券仓位，并可以买卖其他证券，相当于同一笔资金可以多次使用。在基金存量不变的前提下，同一只基金可以参与不同的股票交易，客观上激活了市场上的资金。 T+1制度下，投资者当日购买的证券将被冻结，这部分资金仅在当日周转一次。

2.异山之石：T+0下如何控制风险？

美国和日本的经验：投资者分层，现金账户和两个金融账户对应不同的T+0倍。美国将投资者的交易账户按规模分为三组：第一组规模小于2000美元的账户称为现金账户。这类账户有很多限制，不能参与T+0交易、金融金融服务，甚至不能参与个股。账户短线交易次数也有限制a股开户能买创业板，超过次数将被封号；第二组账户规模在2000-25000美元之间，称为双融账户。该类账户可以进行普通的两融业务和衍生品交易。但是，它只能以有限的方式参与T+0业务。 5个交易日内只能做3次T+0。达到此次数后，账户将降级为现金账户，衍生品业务和T+0业务两项融资业务也将完全终止，直至90天后解封；第三组账户是第二组账户的升级版，即账户资产规模大于25000美元，连续5个交易日T+0交易4次及以上，交易次数占交易总数。如果倍数比例大于6%，这样的双融账户将升级为典型的T+0账户（Pattern Day Trading）。该类账户权限高，T+0交易次数无限制。但是，门槛也很高。一旦账户规模低于25,000美元，账户将立即被冻结。即使金额足够，如果90天内没有T+0交易，账户将被降级为普通二融账户，失去无限T+0的权利。 与美国类似，日本也将投资者账户分为现金账户和两融账户两类：对于现金账户，日本采用一次性双向T+0制度，即买入股票后获得的现金收益当天再卖出该股票不能再操作（可以买入其他股票），当日卖出再买入股票后，该股票不能再卖出；信用账户采用无限T+0制，交易对象、交易期限、交易。次数没有限制。

中国台湾经验：循序渐进，先融资融券，后现金券，先大票，后小票。 1985年以前，前端股票曾经是T+0制。后来因投机过多而被废止。 1994年T+0系统恢复的时候。 1994年恢复的T+0系统全称是“信用交易账户冲抵交易”，即在台交所的T+0交易需要在两个金融账户下进行，同理股票在同一天购买和交易。证券售出后，两者在结算时进行抵销，对抵销后的净额每日累计值设置限额。事实上，在1994年恢复T+0时，台交所等机构也曾考虑直接恢复到普通现金券账户，但考虑到两个融资账户在额度上可以进行监管，而两个融资目标通常质量更高，所以我选择从两个财务账户开始。 2005年，中国台湾将两融账户下的T+0系统从台湾证券交易所扩展至证券场外交易中心，相当于从台湾证券交易所扩展T+0，原来是“主板”，要扶持“中小创业”。场外市场进一步激活了场外交易。 2014年开始，中国台湾开始进一步深化T+0贸易体制改革。本次改革将T+0从两融账户扩大到现金券账户（要求账户近3个月交易10笔以上），首先放开“先买后卖”的交易方向，那就先放出再卖另外，可以交易的标的物也有限制。只有台湾 50 指数、台湾证券交易所旗下的台湾中型 100 指数和场外市场的财富 50 指数（类似于 A 股创业板 50 指数）的成分股可以 T+0。 2015年6月，台交所将现金券T+0交易制度进一步扩展至权证和ETF。所以，回顾台湾整个T+0交易系统的推广过程，可以看出整个过程用了20年左右，而且推进的很仔细，也是循序渐进的。

3.A股如何推动T+0制度：从点到面

如果从现金账户推进，可以先试点蓝筹市场。我们认为A股目前不具备全面推进T+0的条件，但可以先做一些试点。从账户分层来看，我们认为如果从现金账户推进T+0，大盘蓝筹股将成为相应的试点目标。综合来看，我们认为目前A股不适合一步到位全面实施T+0交易，主要是投资者结构不完善。目前我国股市中散户的比例还是很高的。据上交所统计，散户占市值的80%以上。从持股市值来看，在A股流通市值口径下，20Q2散户市值占比37%。 %，自然人和法人占26%，机构占31%（公募11.5%，外资8.9%，保险资金6.4%，私募3.9%），相比之下，2019年，在美国股市市值中，Household Sector（散户投资者、自然人和非营利组织等）持有股市市值的38%，政府及其他占5%，机构投资占5%。 57%（共同基金和ETF等较大的机构投资者占28%，外国投资15%，养老基金和其他保险基金11%）。此外，由于公募基金80%的资金来自散户，公募基金业绩评价周期短，A股中以公募基金为代表的机构投资者更趋向趋势a股开户能买创业板，风格和产业旋转得更快。部分机构投资者散户化的投资行为进一步加大了A股的波动性。今年10月9日，国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确提出“探索建立机构投资者长效考核机制，吸引更多中长期长期资金入市”。未来，随着制度的推进，随着资本市场的发展，A股机构投资者的比重将逐步增加。目前我们认为，如果要在A股实行T+0，参考台湾在现金券账户下推广T+0制度的经验，大盘蓝筹股可能会先行试点。因为它们的市值大，波动性低。我们通过过去十年每周回报的标准差来衡量主要指数的波动性。上证综指、沪深300、、中证100、上证50波动率最小，分别为0、@2.8%、3.0%、3.@ >0%, 3.1%, 创业板50、 创业板综合和创业板指数波动较大, 4.4%, 4.3%, 4. 1%，科创50波动最大，5.9%。另外，台湾和日本在代金券账户下推广T+0制度时，T+0的方向（提倡先买后卖，再放行，先卖后买）和频次（单向，一日）有限制，可以作为A股的参考。

如果从两个财务账户垫底，可以考虑以科创板为突破口。在上一篇文章中，我们描述了蓝筹市场将成为现金账户推进T+0路径下的试点，但如果是从两个金融账户推进，我们认为科创板可能是最好的解决方案。今年5月底两会闭幕后，上交所相关负责人就下阶段科创板改革的重点向《证券时报》发表了看法，称他们将“及时引入做市商制度，研究引入单笔T+0交易，保证市场畅通，以保证价格发现功能的正常实现。”我们认为，科创板是资本市场改革的试验田，参考海外经验，科创板可以成为当前股市中首个试点T+0交易制度的板块。具体来说，科创板有两个特点：一是两融业务中融资融券两个方向相对平等，目前A股4000多只股票中只有1800只可以进行二次融资业务，占比45%。其中，只有科创板所有上市股票都成为二次融资对象。从多空力量对比来看，我国二次融资业务一直集中在多头融券业务余额与融资余额之比为6：94（截至20201014，下同），但科学与t技术创新 董事会和融资业务的多空力量相对均衡。目前，融券余额与融资余额的比例为1：3。海外经验表明，根据账户情况，两个融资账户经常进行T+0交易。目前科创板所有标的均可开展二次融资业务，多空力量较其他板块更为均衡。如果后续率先推出两个金融账户下的T+0数量有限，科创板就是一个很好的试验场。科创板的第二个特点是波动性大，机构投资者比例高。之前我们提到过大盘蓝筹股因为波动性低，适合作为现金账户T+0的试点。相比之下，科创板的波动性是目前所有板块中波动最大的。但考虑到科创板机构投资者占比也明显高于其他板块，我们认为科创板引入T+0有利于提高机构资金运用效率，也有利于机构投资者波动较大。市场及时调整。科创板开户要求为20个交易日日均资产50万元以上+参与证券交易24个月以上。这一标准明显高于此前A股其他板块的开户要求。 “元+2年”条件下个人投资者约300万，科创板散户比例较低。我们代表机构投资者使用公募基金来衡量A股各板块的投资者结构，并使用基金2020年中报披露的所有持股数据。整体来看，由于今年增长风格占优，中小板和科创板板块公募基金占比高于主板，但公募基金占比在自由流通市值口径下的科创板最高，为21%，明显高于创业板的16%、中小板的13%和中小板的13%。主板的 11%。

风险提示：超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；低于预期：疫情蔓延不确定性增加，中美贸易关系恶化。

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