美股最大的买家——来源于股票回购背后的逻辑及启示

“伯克希尔的许多投资组合公司，包括美国银行，长期以来一直在回购股票。许多公司正在以惊人的数量回购股票。我们非常喜欢这种股票回购，因为我们认为大多数时候，公司回购的股票在市场上都被低估了。毕竟，我们持有这些股票的原因也是因为我们认为它们被低估了。股东将从数量下降中受益匪浅。”

——摘自巴菲特 2017 年致股东的信。

大家都知道，自2009年以来，美股创下了历史上最长的牛市，但很多人却不知道，这轮美股的牛市如此牛市。一定程度上来源于股票回购。

从2009年至今，美国上市公司本身就是美股的最大买家！

——我没有错，你也没有错。过去10年，上市公司是美国股市的第一批买家！

据美联储统计，截至2017年底，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，而ETF和共同基金累计购买了1.64 万亿美元的股票 - 相比之下，美国家庭和机构分别净卖出 6557 亿美元和 1.14 万亿美元的股票（见下表）。

那些被纳入标准普尔 500 指数的“领先”公司也是股票回购的重要参与者。

根据标准普尔的统计美国股票市场回购规则，从20091年季度到2018年第一季度，标准普尔500指数上市公司回购了自己的股票，总金额为4.23万亿美元。回购规模基本保持同步，同步性越来越强。

在行业方面，2009年1月至2018年3月的统计数据显示，标普500指数的信息技术、金融和非必需消费品板块是2009年迄今为止股票回购量排名前三的板块，而电信服务、房地产公用事业和公用事业是最后一次最大的回购。

嗯，2009年以来，信息技术的累计增幅在所有行业中排名第一，其次是非必需消费品第二，金融板块增长第五，回购金额垫底，这并不奇怪。自 2009 年以来增长的三个行业也排名较低：房地产公司增长最差，五、公用事业和电信服务。

正是由于上市公司的大规模股票回购，美国股市流通股（尤其是标准普尔500指数成分股）数量减少，龙头股成交量也有所下降。显着缩小，产生涡流效应。它自然发生，价格迅速上涨。与此同时，整体市场波动被人为地抑制到了极低的水平。

下图显示了自 2006 年以来标准普尔 500 指数的流通股总数的变化 - 自 2010 年以来显着下降。

2017年以来，美国上市公司的股票回购达到了疯狂的程度。根据各大公司公布的股票回购计划，2018年标普500成分股的回购规模可能达到10000亿美元。

这是标准普尔指数自 2009 年以来持续上涨的主要原因；

尤其是自 2017 年以来标准普尔飙升的核心。

股票回购推高股价背后的逻辑如下。

现在，是时候提出这个核心问题了-

为什么美国上市公司如此热衷于股票回购？

答案很简单：市场利率过低。

事实证明，自2008年以来，美联储一直将美元基准利率维持在接近于0的水平。在如此低的利率水平——债务融资成本极低，而在2008年金融危机之后，美国上市公司股价普遍被低估。此时发行股票融资显然不利于现有股东，债务融资是最佳选择。

在如此低的市场利率下，上市公司不仅可以用自己的现金和利润回购股票，还可以发行低息债券回购股票。只要自己股票的年收益超过债券融资利息，买就是赚，为什么不回购呢？

从股票和债券的净发行量来看，金融危机后，非金融企业股票的净发行量总体呈明显下降趋势，而同期债券的净发行量则显着增加。

归根结底，正是美联储长期维持超低利率政策，促使各大公司热衷于债券融资而非股权融资。在资金极其充裕的背景下，企业宁愿发债融资，投资自己的公司（购买自己公司的股票），通过大规模的股票回购提高EPS（每股收益），推高股价，进而实现股东与管理层的双赢。

在这种情况下，一些公司利润保持高增长的公司（如苹果公司）正在进行股票回购，更不用说一些利润增长缓慢的传统公司也在进行大规模的股票回购。

沃尔玛就是一个典型的例子。

从2009年到2017年，沃尔玛的净利润不仅没有增加反而下降，但由于沃尔玛的年度股票回报率仍然远高于发行债券的利率，公司大规模推出股票回购，自2009年以来，公司EPS增长24%，导致股价涨幅超过100%，虽然市值增长不到20%……

下表显示了标准普尔 500 指数中在股票回购、市值和股价增长方面排名前 30 位的股票。

归根结底，美联储才是本轮美股的总做市商！

特别是2017年底特朗普税改以来，跨国公司汇往美国的海外利润税率从35%降至15.5%，非流动资产甚至只征收8.8%，这极大地鼓励了跨国公司将利润撤回美国，并用这些利润回购自己的股份。

例如，2018年初，苹果宣布计划将留存海外的2450亿美元现金汇回，一次性缴纳380亿美元的税款，这意味着苹果基本上会将海外留存的现金一次性汇回美国——A汇往美国的 2450 亿美元现金中的很大一部分将用于苹果的股票回购。

下图显示了持有现金最多的 17 家美国公司。

或许，正是美股回购对牛市的巨大推动，让我方管理部门急于在9月修改《公司法》，鼓励上市公司进行回购。

新政策主要是延长库存股期限，简化回购流程，这意味着更多的公司可以在无需股东大会批准的情况下发起回购。

鉴于新政大力鼓励上市公司进行股票回购，有人高呼——

A股新一轮牛市来袭！

不知道A股牛市会不会来，但我知道中美股市的经济基本面有很大不同。

在一定程度上，美国经济是建立在信用至上（至少是表面上），而中国经济是建立在权力至上（无论是表面上还是根本上）。正是这个核心区别，使得西方许多过去看似不错的经济政策，一旦来到我们身边，总能去其精华去其糟粕。

在证监会发布修订意见之前，我国股票回购的总体思路是“原则禁止美国股票市场回购规则，例外允许”；

（要知道，这也是中国政策规则的套路，必要时可以例外）。

相比之下，美国的股票回购政策思路是——“原则允许，例外禁止”。

规定了股票回购的原则。美国不允许出现例外情况。它对利用股票回购进行内幕交易作出了极其严格的法律定义。监狱服刑。

但是，对于太多的A股公司来说，他们的上市目标其实并不是为了所谓的“做大做强”，而是从一开始就为了赚钱。 1元股份以100元的高价出售给股东。上市前对财务报表进行修饰，上市后即刻呈现原形。基本赚不到钱，但掠夺投资者的理财能力令人惊叹……

期望这些公司进行股票回购，比期望自己多搬两块砖更现实——用流行的话说，人为什么要吐出自己的能力得到的钱？

好了，不说这些投机性的垃圾公司，和标普500相比，你，说说代表A股的沪深300，有多少公司开展股票回购业务？回购了多少股？

其实，今年A股公司的回购已经够多了——据相关统计，截至9月底，2018年有529家A股公司实施了729笔回购，回购金额为251亿元。远超去年同期的49亿元，也是历史最高，但这并没有阻止中国股市一路下跌。

另一方面，即使不进行股票回购，在本轮A股大跌中，那些踏踏实实做生意、不玩弄金融技能和高杠杆的公司，一般都有经营状况较好，现金流也比较大（在实施回购并释放回购计划的公司中，近70%的公司今年上半年实现净利润同比增长，20 % 的公司报告净利润同比翻倍），这些公司的股价根本没有下跌太多，根本不需要任何股票回购。

那些股价暴跌，真正需要进行股票回购的公司，大多是高杠杆、高负债、高质押的公司。即使他们想回购，公司也根本没有现金可以回购——如果有的话，为什么还要为高额债务和质押而烦恼？

对于那些手头有现金但股价大跌的国企，有什么激励措施进行股票回购？回购股份后是否可以减少公司的注册资本，告诉上级说我把公司越来越小，对公司的管理有什么好处？

A股之所以这么烂，是因为专注金融科技的烂公司太多了！

在某种程度上，通过正常的市场出清和淘汰这些坏公司，我认为股票市场比股票回购更能拯救！

更何况，我个人认为，2018年美股股票回购达到历史高点后，会逐渐收缩，2018年美股点位也将达到顶峰。

过去10年，正是因为美联储的超低利率，才变相鼓励上市公司以超低利率债券募集资金，然后购买自己的股票——也就是说，美股回购资金的主要来源是债券融资。 ，但随着美联储将基准利率上调至目前的2.0%，这意味着债券融资成本大幅上升。

单纯从股息收益率来看，标普500成份股整体股息收益率长期稳定在1%-2.5%区间，周期性高于10年期国债收益率- 但由于股票回购与股票分红的作用类似，可以为现有股东带来更多收益，所以股息收益率+回购收益率仍然超过国债收益率。然而，随着美国股市达到高位，10 年期国债收益率升至 3% 以上，股票对投资者的吸引力正在迅速下降。

对于上市公司而言，在市场利率逐步上升的情况下，持续回购股票的成本是巨大的；股权融资比债务融资更具成本效益。

从市场来看，当股市市值1万亿元时，或许200亿元就能让股市上涨10%。当股市10万亿元时，可能至少需要2000亿元才能让股市上涨。 10%——与之前相比，目前美国股市处于市值最高阶段。如果当前的美国股市要上涨，就需要更多的巨额资金。当资金供应跟不上时，股市就会陷入动荡。

总结一下，加上美联储加息和缩表的过程，我对美股的前景真的不是很看好。

至于中国股市，它必须处于历史被低估的阶段。指数基金定投没有问题，但靠政策鼓励回购带来大牛市基本是一厢情愿。

说明：本文引用国金策略团队的7个数据图表（图表下方标注），特此说明。

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