巴菲特家的合伙基金——奥马哈小楼张灯结彩，

时间：2022-09-17 09:03:13来源：网络整理

1969年10月，奥马哈的秋凉挡不住巴菲特一家的兴奋。城西侧的两层楼，灯火通明，欢声笑语。门口装饰着两个巨大的百事可乐瓶，似乎彰显了主人的幽默和独特的品味。超过 180 位嘉宾，从政界人士、商人到亲戚和邻居，欢迎巴菲特结束他的合伙基金。 [1]

一：1969年，迅速撤退

当时，39 岁的巴菲特管理着 1 亿美元的合伙基金，连续 13 年没有亏损，平均年化业绩为 31%。《福布斯》杂志对这位新兴的投资明星进行了专题报道，毫不犹豫地称赞了这个词，“‘惊人’不足以形容巴菲特的惊人成就。”[2]

然而，1960年代后期的美国股市，一方面是市场情绪不断推高的估值，代表美国受欢迎的大公司的“Pretty 50”指数持续攀升，“‘蓝筹’总会涨！”投资者兴奋地思考。另一方面是被巴菲特之前的表现夸大的基金合伙人的胃口。巴菲特越来越觉得自己在整个市场上能抓住的机会已经消失了，不愿意去追逐自己不懂的热门股。主动解散合伙基金，准备在政治和公益方面探索一些兴趣。

“你不应该在 60 岁时做 20 岁时所做的事情，”他说。 [4]

但似乎命运对他开了个小玩笑。巴菲特的合伙基金清算了所有头寸，只剩下三只股票以股票形式返回，并告诉投资者不要出售：一家名为 Blue Chip 的折扣券公司，一家名为 Diversified Retailing Company 百货公司的控股零售公司，以及一家名为 Berkshire 的纺织厂海瑟薇。 [5] 当时身家仅4400万的伯克希尔，不仅在53年后成长为市值6000亿美元的庞然大物，还让92岁的巴菲特投资了同样的投资他20岁。忙于事情。

巴菲特合伙基金从 1965 年开始持有伯克希尔，到 1969 年基金解散时，持有纺织厂超过四年。根据伯克希尔和两家投资公司在 1965-69 年左右的年报，从在财务分析方面，本文试图还原巴菲特在做出几项重大投资决策时的考虑。以及他是如何将这样一个在衰落行业中腐烂的企业逐渐变成一个神话，在接下来的几十年里创造了投资史上一个不可逾越的神话。

二：伯克希尔巴菲特最糟糕的投资？

让我们把时间倒回到 1965 年上半年巴菲特高收益投资策略全文，当时巴菲特开始大量购买伯克希尔股票以试图获得控制权。伯克希尔是巴菲特“烟头”策略最早的目标，1962年底开始以51美元买入。1964年，时任伯克希尔董事长斯坦顿（Stanton）谈判以每股18美分的价格回购。股份，巴菲特决定接管公司。最终，他购买了 552,528 股，即公司 54.3% 的股份。平均购买成本为$14.86，总成本为820万。巴菲特合伙基金管理着4300万资产，伯克希尔的投资占总头寸的19%。 [6]

打开伯克希尔 1964 年的年报，让我们看看巴菲特以 820 万美元的代价拿回了哪些资产。

可以看出，1964年末每股账面价值为19.46。巴菲特 14.86 似乎以 25% 的折扣购买。但当我们按照巴菲特1963年对另一家公司的分析中披露的折现乘数[8]进行估算时，净资产的可变现价格为9.15。这与巴菲特在 1964 年愿意以 11.50 美元的价格卖回的价格接近。购买价格为 14.86。对比一下11.5元左右的回购价，看来进货也不是很便宜。高出29%可以理解为获得持股所付出的溢价。

1965 年，巴菲特接手，是伯克希尔的转折点。

首先，宏观趋势有所帮助。国会通过了一项法案，允许美国纺织厂以政府指导价购买棉花，提振棉织物市场。伯克希尔结束了三年亏损一年微利的下行周期，65年营收4900万，实际净利润430万。净利润达到前所未有的8.8%。

与此同时，巴菲特积极削减运营成本。库存减少140万。厂房设备减少95万台。新增固定资产投资仅为81万元，与1961年和1962年的3-4万元形成鲜明对比。

将两者相加，伯克希尔 1965 年的自由现金流为 670 万。巴菲特是怎么花钱的？ 65年资产负债表的变化也很明显：减债、短期购债、回购。

刚性债务减少2.5M，短期债券增加2.9M，使用相同的资产折现乘数，1965年末净资产可变现价格增加51%，到 13.86.

巴菲特投资逐年收益_高收益投资产品_巴菲特高收益投资策略全文

接下来的1966年，纺织市场保持了繁荣的态势。年销售额49.300万，净利润500万，净利润率达到10%。

但是，由于纺织厂的业务性质，销售额增加了巴菲特高收益投资策略全文，存货和应收款也相应增加。存货增加190万，应收账款增加70万。抛开新增固定资产投资97万，年自由现金流260万。巴菲特停止回购，股本维持在101.70,000股。净资产可变现价格升至18.17。在市场上，1966 年 10 月，伯克希尔的股价上涨到 2 美元8.99。巴菲特的基金也加仓，持股增至59.5%。

巴菲特用 260 万的自由现金流购买了几乎所有期限为 1 年的短期债务。至此，伯克希尔的现金和高流动性债券资产达到600万。积累了2年的子弹，巴菲特准备全力出击。 1966年年报中提到“伯克希尔正在积极寻找纺织行业以外的并购”。

三：网卡保险——印钞机的秘密

许多人可能会发现像保险这样的业务神秘而难以理解。事实上，在美国，尤其是发展初期，有很多小的地方保险公司。漫步在奥马哈大小的城市的主要街道上，您总会经过一些。

国家保险公司（NIC）是杰克林沃尔特于1940年在奥马哈创立的保险公司，主要做其他公司不愿意做的事情，比如高风险的长途运输车辆、出租车、公共汽车、等汽车保险。 Ringwalt 的座右铭是每一种风险都有适当的溢价。在伯克希尔 2003 年的年会上，巴菲特回忆说，国家保险公司 (NIC) 的所有者杰克林沃尔特每年会花 15 分钟对公司的琐事感到厌烦，以至于他想卖掉他的保险公司。 1967 年 3 月，巴菲特真正抓住了机会，在 15 分钟内谈妥了这笔价值 8.600 万的收购。

让我们先看看巴菲特是如何通过伯克希尔筹集到 860 万美元的。

1967年，纺织厂业务逐渐恢复正常，销售额下降20%至3900万。利润只有可怜的22万。显然，仅靠利润产生的现金流无法支付购买费用。

而掌握了资产负债表操作的巴菲特则不断从旧纺织厂业务中转移现金。资产方面，存货及应收款项减少200万元。厂房设备减少70万台。在负债方面，应付账款增加了 180 万。突然间，纺织厂的资产又产生了450万现金。同时，借了260万的债务。最终只卖出了160万只债券。这8.600万的并购未动用主营业务利润的一分钱。

接下来，我们来看看巴菲特用8.6M回购了哪些保险业务。

保险业务的本质是被保险人先支付保费，形成一个“浮动”池，在发生灾难时再支付。时差允许保险公司使用“浮动”来赚取投资收益。

巴菲特购买的国家保险公司是一份期限不到一年的财产保险单。衡量一个企业好坏的一个非常重要的指标是“综合比率”，这意味着今年收到的所有保费都是与上一年的理赔加上运营成本相比较的。例如，在 1965 年，收到的 100% 的保费、67.4% 的赔偿金和 32.5% 的运营成本，综合比率将是 99.9% 即本年度承销业务无盈亏。然而，其秘诀在于，99.9%的综合比率相当于要求投保人以-0.1%的利息借入一年的保费。 1962年，10年期国债收益率3.9%，而保险业的综合浮动比率为102.3%。借款成本2.3%，购买国债的投资回报率3.9%，给保险公司带来1.6%的利差。

1967 年国家保险公司权益的账面价值为 670 万美元，看起来巴菲特以 23% 的溢价购买了它，达到 860 万美元。过去12年平均盈利43.70,000，产生19.5倍PE。乍一看似乎很贵。

巴菲特在 2017 年致股东的信中解释了这一切：

巴菲特投资逐年收益_巴菲特高收益投资策略全文_高收益投资产品

在讨论 2017 年的保险业绩之前，让我先告诉您我们如何以及为何进入该领域。我们最初在 1967 年初以 860 万美元收购了 National Indemnity 和一家规模较小的姊妹公司。我们通过收购获得了 670 万美元的有形净资产，由于保险业务的性质，我们能够将其投入有价证券。将这个投资组合重新部署到证券中比伯克希尔自己拥有这些证券要容易得多。实际上，我们是在“美元交易”成本的净部分。

伯克希尔支付的超过净资产的 190 万美元保费为我们提供了通常会产生承保收入的保险业务。更重要的是，保险业务带来了 1940 万美元的“流动资金”，即属于他人但由我们两家保险公司持有的资金。 [12]

简单来说，国保的资产都是高流动性的资产，670万是真正的美元掉期。较高的190万溢价换成了1940万的浮存金。如果将这些浮动资金用于购买年收益率为4%的债券，年投资收益为77万元，与860万元的投资成本相比，是11倍PE，或至少占投资收益的9%。

国民保险在 1967 年底的投资组合约为 2900 万，其中 73% 为债券，21% 为股票。债券收益率和股息收益率均为4%，即使不作任何调整，利息和股息每年以现金的形式带来投资收益110万。这为未来进一步的收购注入了强劲动力。

对于伯克希尔的母公司，巴菲特将剩余的 380 万股有价证券从债券换成了股票。前三名分别是美国运通超过 100 万，Investors Diversified Services 超过 110 万，Sperry & Hutchinson Company 超过 100 万。令人惊讶的是，这个股票组合从 67 年的短短一年时间里的 380 万只增长到了 380 万只。转为680万，增长79%，而道琼斯指数1967年全年上涨19%。

巴菲特的基金继续增持伯克希尔的股份，到 1967 年底占 64.7%。

1968年伯克希尔平稳发展了一年。这一年，伯克希尔成本380万的股票组合上涨了53%，市值达到1048万。保险公司按计划仅靠利息和股息就赚了 180 万美元。纺织厂业务持续萎缩，销售额4600万，利润仅76万。

巴菲特的资金继续增加伯克希尔的持股量，在 1968 年底持有 69.9%。他准备最终进入另一个他能想到的利润丰厚的行业——银行业。

四：INB银行——摇钱树

1969 年 4 月，也就是本文开头提到的基金解散派对的六个月前，伯克希尔斥资 1550 万美元收购了伊利诺伊国家银行 (INB) 82% 的股份。

让我们继续看看巴菲特如何通过伯克希尔筹集到 1550 万美元，然后又筹集了 370 万美元。

巴菲特卖掉了所有有价债券，税后利润为 380 万，外加本金 510 万。又借了525万。同时，还采取了动员的方式，通过减少库存和应收账款，实现厂房设备470万台。

接下来，让我们看看伯克希尔收购了哪些银行资产。

从1969年的资产负债表来看，INB的结构非常简单。资产中只有 42% 为贷款，其余为现金或政府债券。

整体投资组合收益率为 5.6%。 1970年产生利息640万。扣除经营成本后，支付利息后为260万。 1971年利润为220万。伯克希尔1969年的股东信中也提到，该银行在收购当年的营业利润约为200万。而且由于它已经在高效运营，而州法律使其难以进一步扩张，因此进一步增加利润并不容易。可见巴菲特愿意用19.2M换取每年200万左右的投资收益，投资收益为10%。

也正是因为INB银行业务难以进一步拓展。收购后，巴菲特立即提高了INB的股息率。 1970年和1971年两年，每年向母公司分红200万。

与当地的小型保险公司一样，美国也有许多地区性的小型商业银行。自 1934 年以来，仅伊利诺伊州就有 134 家银行倒闭。 [13] 根据州法律，被收购的 INB 只被允许在拥有 14 万人口的小镇罗克福德开设一家分店。巴菲特愿意为它投票绝不是一个随机的选择。芒格透露，在投资 INB 之前，他们已经访问了至少六家其他银行。

贷款的收益率高于政府债券，但也承担更高的信用风险。如何审核贷款发放，降低坏账率是银行经营的关键。

另一方面，尽管 INB 银行已经在高效运营。收购10年后，存贷款年化增长率分别为6.5%和4.9%，营业利润年化增长率9.3%。工资成本的比重从 1968 年的 16.5% 下降到 1978 年的 13.8%。场地资金从 1968 年的 5% 下降到 1978 年的 2%。该银行仍然只有一个分行非利息成本从 1968 年的 34.9% 下降到 1978 年的 21.8%。

正如伯克希尔1969年年报所述，INB董事长尤金·阿贝格在没有任何额外外部资本的情况下，将一家净资产25万、存款40万的银行在1937年发展为净资产1700万、存款40万1969年。1亿存款。年利润200万，这样的利润，无论是使用的存款还是总资产，都不逊于顶级大型商业银行。

至此，伯克希尔已经转型为一个更多元化、更稳定的赚钱机器，未来快速发展的基础已初具规模。

五：总结——一点反思

这张图是道琼斯指数从1965年到1969年的走势。1965年上半年道琼斯指数在900点左右，1969年10月是855点。单看这样的市场走势，很难想象，4年多的时间，巴菲特接手一个横跨保险和银行的业务时，已经发展出一家账面净值2200万的苦苦挣扎的纺织厂，年利润795万元，净资产4400元。百万多元化的群体。

首先，永远不要将时间浪费在 ROE 不足的投资上。如果这样的资产是你的起步卡，比如一开始的伯克希尔纺织厂，迅速缩小资产规模，比如减少库存、应收账款、关闭工厂以变现变现。永远不要进行额外的投资。

其次，寻求盈利能力更稳定的业务，在付出成本时再行动，形成相对合适的回报率。例如，当NIC的流通股大部分为债券时，仅利息和股息的年投资收益为140万，支付为860万。年投资收益16.6%。 INB银行年利润200万，投资1920万，年投资收益10.4%。这也是对“安全边际”的一种理解。任何投资都应该以足够便宜的价格购买，以使预期回报率足够合适。

第三，寻找诚实和有能力的人来经营业务。 Ringwalt 和 Abegg 都是证明自己有能力建立和经营成功企业的人。不要证明你对金钱的热情并且仍然工作。巴菲特本人就是这样的人。

巴菲特不需要额外的融资，只依靠纺织工厂内源性资本的不断流动，逐步收购和扩大伯克希尔的历史，这不逊于任何奥斯卡获奖电影。有兴趣的朋友学习一下。正如老八所说，选择你的榜样很重要，永远向比你好的人学习。

巴菲特高收益投资策略全文_高收益投资产品_巴菲特投资逐年收益