“政策”明明：宏观政策应做到不达目的不罢休

今天，财经视野小溪给大家讲讲来自中国宏观经济论坛 CMF 微信号的《明明：宏观政策应做到不达目的不罢休》。

明明  中信证券首席经济学家

以下观点整理自明明在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年12月）上的发言

本文字数：3605字

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疫情之后随着整个经济逐步恢复正常化，明年经济肯定会有一个比较明显的复苏过程，也许在一季度或者二季度会出现高点。对于明年整个宏观经济的判断，如果政策能够切实发力，实现5%以上的GDP增速的概率比较大。

但是，现在有必要思考一些长期问题。比如，从长期经济增长来看，疫情可能是一个阶段性的扰动，未来也许还会有一个季度或者半年的扰动时间。但从更长的周期来看，中国经济增速潜在的“锚”在哪里？资本市场以及越来越多的人也在关注未来经济复苏的预期，这个预期不是中国经济能否复苏，而是未来复苏的高度和可持续性有多强，这是明年值得我们关注的一点。疫情必然会成为过去式，在疫情之后，未来的生活工作中，经济是会回到正常水平甚至超过2019年疫情前的水平，还是会逐步下台阶，回到2015年-2019年那种GDP慢慢从7到6，未来从6到5，甚至5到4的过程。这个可能是未来资本市场包括宏观政策需要关注的一点。

一、中长期问题

1、消费层面：应采取消费券这种直达性政策拉动经济

不管是中央经济工作会议，还是最近发布的《需求战略纲要》核心都聚焦在需求侧，而需求侧最重要的毫无疑问是消费。这两年受疫情冲击，消费下行预期比较大，上个月是-5.9%的增速，情况不容乐观。明年消费大概率会回升，但能否回升到7-8%的正常水平是大家比较担心的。

总体看这两年城镇居民收入增速和名义GDP走势比较吻合，同时出现另外一个问题，居民收入下降的背景下更多的资金被存了起来，储蓄在大幅增长，这和消费者对未来的不确定性的担忧预期有关。明年经济恢复正常化之后，这些超额储蓄能否动员成为投资或者消费，这可能是大家比较关注的。很多人讨论储蓄率提升后的分配情况，认为增加的储蓄多是一些高收入人群的富裕资金，这对中低收入人群的收入增速，以及实际的资产负债表可能造成更大的压力。所以从需求端来看，要实现长期的经济增速，需要把握未来消费的潜力所在。我个人非常赞同消费券政策，应该更大程度、更加积极、更加坚定地用消费券这种直达消费者的财政政策拉动经济。过去传统政策更多是通过投资拉动经济，而投资需要有一个从企业再传导到居民的过程，传导的链条很长，所以在这个过程中，直接刺激消费者是非常必要的。过去发达国家应对经济和金融危机的经验也表明，面对经济危机财政和央行应该坚定地进行扩张性的政策。

2、政策传导的渠道层面：着力解决地产和城投两个主要渠道

过去中国最常用且最高效的政策传导渠道，就是地方政府、城投加上房地产，即所谓的“左手地产，右手城投”。但是现在地产和城投这两个传统的传导渠道都受到了约束和限制。

1）地产方面：从需求端发力，进一步放开限购限贷政策

地产自10月份以来的表现还是比较超预期的，但总体看地产政策仍集中在供给端，更多是通过防范化解金融风险，下一步房地产政策应该着力刺激需求端。如果需求端没有形成正循环，供给端的政策可能没有办法进一步传导至整个产业链。现在能做到的只能是保证优质的房地产企业不再出现违约的问题。明年地产投资提升，经济增速投资弹性才能有所好转，所以根本问题还是在需求端。

从需求端看，一线城市作为全国房地产市场的风向标，限购限贷政策有必要进一步放开。今年央行通过降准降息快速引导了整个贷款加权平均利率的下降，下个月随着存量按揭贷款考核基准的切换，整个按揭贷款的压力会有所减轻。但是从长期来看，如果没有需求端的扩张即房地产销售的提升，大家对于房价的稳定预期，以及整个房地产市场的循环可能很难建立。

2）城投方面：杠杆率扩张和转移支付机制共同支撑稳增长工作

中央经济工作会议对地方政府债务风险包括财政可持续性上总体延续了比较紧的调子，但相信地方政府会对债务进行管控。如果未来地方政府债务有约束，同时又寄希望更大的财政扩张刺激经济时，若将政策性银行作为抓手，通过一些表外或者准财政工作进行刺激，那么可以看到最近这两年受到冲击最大的是地方政府的公共预算。根据统计数据，今年三十多个省除一两个资源大省公共财政收入正增长之外，基本上剩下的都是负增长。包括北京、上海都是百分之负十几、二十的增速，地方公共财政压力如此大的原因不仅是投资，还包括很多有必要保证的一般预算，覆盖了像公务员工资、教师、警察医生工资等“三公经费”。目前地方政府债务仍然处在一个两难的境地，从发达国家的经验来看，中央政府的杠杆率是相对比较低的。中央经济工作会议提出了有效的转移支付机制，希望未来中央政府杠杆率的扩张加上转移支付的机制，能够有效地支撑地方政府的正常运行和相关稳增长的工作。

综上，如果不能很好地解决地产和城投两个传导的主要渠道，有可能会对稳增长政策形成一定的折扣。

二、海外的情况

1、增长方面：明年出口压力加剧

过去两到三年，中国经济的一个意外之喜就是出口增速持续超预期，很长一段时间保持在20%左右的增速，而且从全球的贸易份额来看，中国的贸易份额也是大幅增长的。这得益于国内疫情防控政策和完整的产业链，但这些问题近期都在发生变化。近期出口商品中医药用品、医疗器械、纺织用品的出口增速明显下降，再叠加海外的经济衰退的风险，中国对于欧洲和美国的出口增速从8月份以来逐月下降。明年大概率会面临一个更恶劣的外部环境，甚至到明年下半年，美国经济进入衰退之后，我们的出口压力有可能会更大。长期来看，应该关注如何提升中国的出口增长动力，以及从区域结构和产品结构来看，如何稳定外需和出口。出口压力的预期来自于，一方面欧美订单在减少，另一方面制造业产能迁出移走的可能性增加。在贸易摩擦之后，全球政府的主要贸易政策就是引导制造业回流，在这个大背景下，我国的制造业特别是中低端制造业会不会也面临流出压力。从整个贸易环境来看，我国面临着两头压力，一头是明年海外衰退的问题，另一头是中低端的加工制造业有流出的风险。所以，稳住两头的同时做大中间层，做大制造业，这可能是决定中国经济长期增速的一个核心问题，这对明年稳增长也有极为重要的意义。

2、通胀方面：明年美联储放松的预判可能出现偏差

针对通胀问题存在比较大的分歧，比如本周美联储议息会议，鲍威尔持偏鹰派的言语，包括要保持利率在限制性水平更长的时间，而且指出2023年不可能降息，要2024年再去考虑美联储是否降息。但资本市场的解读似乎偏鸽派，赌美联储一定会放松，提前转向降息。这里的核心问题是大家对全球通胀判断的分歧。过去十多年，大家已经习惯了全球保持低通胀，从全球宏观角度看，低通胀、甚至通缩、零利率、负利率、QE就是全球宏观的一个必然终点。但这一轮通胀出现了很多新兴的问题，疫情本身的扰动、人口结构变化对长期通胀的影响、加上疫情之后对很多人就业心理和生活的影响。美国就业市场之所以这么紧张，很重要的一点就是受到疫情影响。有的人基于健康问题没有办法再继续工作，也有人觉得与其上班工作不如享受生活，所以导致整个美国劳动力市场缺少了150万人的供给，造成了就业市场的紧张，工资必然上涨。所以，大家一致判断明年美元美债利率走弱，整个国内经济环境金融压力会减小，货币政策的约束条件也会减小，但这个判断可能会出现一些阶段性的偏差。比如明年美国的通胀没有想象中下来那么快，美联储暂停加息的时间也不会那么早，持续保持的限制性利率的水平时间比较长，这对我们思考明年整个外部环境也是比较大的一个影响。

三、市场预期情况

都说市场弱现实、强预期，经济数据还不好，包括刚刚公布的11月份的数据，除基建和制造业勉强稳定之外其他数据都快速下行。但现在预期变化很快，目前预期已经在交易经济复苏了，这也是这一两年国内资本市场出现比较大的波动的原因。这两年国内资本市场更多都是在炒预期，炒政策未来的传闻或者方向，从政策设计的角度来看，预期引导也是非常重要的。所以最近的领导讲话对明年的经济增长给出了非常强的信心的判断，这是一个很好的开始。但是，在实际政策落地上，千万不要出现不达预期或者犹豫的情况。现在经济面临巨大的困难，宏观政策应该做到不达目的不罢休，直到经济稳定或者出现了比较明确的复苏趋势再收手。现在大家对于政策都有很大的期待，政策层也给出了一些比较积极的声音，所以，希望政策落地能够达到预期甚至能够超预期，这样才能够扭转信心，使得明年经济开局工作迎来一个更好的局面。

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好了，关于明明：宏观政策应做到不达目的不罢休就介绍到这。