“真金白银”对美元走贬，我国“撒手”

原创 周艾琳 秦朔 朋友圈

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· 艾琳·周 | 文关注秦朔的朋友圈ID：qspyq2015·

4月19日开始，在岸和离岸人民币对美元连续四天贬值，累计贬值幅度分别接近1400点和1500点，贬值幅度超过2%，创11月以来新低2021年，每周下降。这也是自2019年8月以来的最大跌幅。周五（4月22日），一向克制的在岸人民币下跌500点，跌幅超过离岸。4月25日，中国A股和人民币继续大幅下跌。离岸人民币一度逼近6.6关口，五天累计下跌近2000点，上证综指也跌破3000点。

虽然这一跌幅与日元在短短一个月内暴跌10%相比微不足道，但人民币今年的走势图已经像一条非波动曲线一样平滑，短期内还没有出现过这样的暴跌。很长时间。市场的担忧在所难免，尤其是这一切恰逢全国多地疫情反复，造成了更为严重的供应链中断。

与此同时，我国央行似乎也有了一丝“放手”的迹象。与过去不同，中间价在过去一周大幅上涨。例如，4月20日，人民币兑美元中间价报6.3996，下跌276点。，其幅度震惊了市场，交易员似乎已经捕捉到了这个“暗示”，人民币兑美元迅速贬值。

过去两年，“真金白银”支撑着人民币保持强势，即巨大的经常项目顺差（出口驱动）和外资流入（股票和债券市场）。该市场还获得了近1100亿美元的外资。但今年2、3月份，外资罕见大量流出中国债券市场。2月份净流出近800亿元，3月份继续流出1100亿元。今年以来，A股北向资金净流出已超过230亿元。

未来，以上两个因素仍将决定汇率走势。大多数国外机构并不认为“7时代”会再次出现。毕竟，目前能够将人民币兑换成外币在海外使用的人是有限的，中国的政策应对和经济韧性还在。保持在 6.5 以上。

人民币贬值加速

人民币贬值背后有多重因素。目前，出口没有明显的反转趋势，但资本外流更为明显。同时，受地缘政治和疫情影响，市场情绪恶化，一些卖空者似乎蓄势待发。

就经济而言，由于4月份的高频活动数据迅速恶化，越来越多的城市实施全面或部分封锁，物流中断和企业停工更为普遍，机构开始降低中国GDP预测。此次，IMF（国际货币基金组织）将中国2022年GDP预测下调至4.4%，野村将中国二季度GDP预测从3.4%下调至1.8 %。如果这成为现实，这将比第一季度的 4.8% 显着放缓。

“尽管过去一周美元兑人民币汇率已达到 6.5，但我们认为全球市场仍低估了中国经济放缓，因为乌克兰局势和美联储加息仍备受关注。在接下来的几周内，我们预计经济学家将再次下调他们对第二季度和全年的增长预测。根据彭博数据，中国二季度GDP增速的普遍预期仍高于4.6%。” 野村中国首席经济学家陆路婷在邮件中表示。

从时间上看，目前的疫情主要在3月份开始蔓延，当时工厂和建筑工地开始满负荷运转。从地理上看，震中位于中国经济、金融和物流中心——长江三角洲。陆挺说，现在疫情已经进入第三个年头了，很多人都筋疲力尽，储蓄下降，现在不得不减少开支。在疫情尚未结束的情况下，中国家庭和私营企业可能会减少对住房和资本货物的投资。

先说上面提到的“真金白银”。经常项目方面，3月贸易顺差为470亿美元，低于1-2月580亿美元的月均值。野村预计，从4月初开始，由于更严格的疫情控制措施、公路运输和港口拥堵，4月份以美元计算的出口同比增速将降至零，而进口增速可能进一步下滑至-3%。2021年，中国经常项目顺差约为3200亿美元，占GDP的比重1.8%，其中货物贸易顺差将达到5600亿美元。

巴克莱预计，今年经常项目顺差有望收窄至2000亿美元左右，外需对中国GDP的贡献也将从去年的1.7个百分点降至0.4个百分点点。与此同时，亚洲其他新兴市场国家正在逐步恢复生产并接受出口订单，中国去年出口效益的替代效应也可能减弱。

就资本项目而言，2-3月外资明显流出中国资本市场。我们先来看看债券市场。2月份，我国债券市场外资净流出800亿元，创历史新高。3月底，银行间市场境外机构持有的债券降至88万亿元，较2月份进一步减少1100亿元。元，跌幅约2.75%；北向资金年初至今净流出2.31.42亿元，与去年全年净流入4000亿元相比出现明显逆转。

外资暂时流出不难理解。撇开地缘政治和疫情不谈，中美利差的迅速缩小甚至倒挂，引起了众多投资者的关注。截至4月22日收盘，美国10年期国债收益率为2.905%，盘中触及3%，而中国10年期国债收益率报在2.88左右%，两者都继续。倒挂。4月11日，中美利差自2010年以来首次倒挂。如果看去年6月，中国10年期国债收益率3.1%，排名前30%全球债券市场收益率，现在2.8%的水平可能只在前50%~70%，

在这种情绪的推动下，离岸空头似乎开始行动了。“过去一年，离岸市场几乎没有大的人民币做空。除了‘真金白银’的支撑外，中美利差也让做空者‘失利’先是人民币，现在这个优势不存在了。” 某外资银行外汇策略师告诉笔者，尤其是目前，央行似乎已经开始让中间价大幅下跌，这似乎给了空头更多的动力。

上述“放任”并不意味着央行故意压低汇率，也不意味着逆周期因素再次出现在舞台上，而是意味着当外汇市场压力大幅波动时而人民币对一篮子货币大幅贬值，央行将在次日做出中间价。这体现在避免中间价与现货价差过大。

美元仍可能保持强势

未来，美元走势仍将是影响人民币汇率的关键。两周前，美元指数突破100关口，4月22日收盘，美元指数突破101。虽然累积的财政赤字一直让各界看空美元中长期，在强烈的紧缩预期下，短期动能不减。

当然，这都是同行掀起的——日本央行不仅无意收紧，而且坚持宽松政策，仍然通过收益率曲线控制政策将日本国债收益率维持在低位，而美债收益率已经飙升至2.9%以上，令日元承压。3月份，日元开始快速贬值，连续13个交易日下跌，从1美元到115日元一路逼近130日元关口，跌幅超过10%。卖出日元在套利交易中变得很流行；同时，欧洲央行并未如预期给出更强硬的指引（如加大缩减购债规模），这也可能与欧洲担心能源等问题可能导致欧洲经济衰退有关。

与欧洲和日本不同，美国的经济复苏特别强劲，通胀飙升不仅是因为供应瓶颈，还因为需求开始飙升。“欧元走弱（欧元占美元指数近60%）导致美元指数大涨。虽然日元在美元指数中的权重较低，但涨跌互现不重要，但近期跌幅较大，对指数的贡献不容忽视。” 一位国有银行的外汇交易员告诉笔者。

美联储最近变得越来越强硬。华尔街大银行普遍预计美联储将在5月初的会议上采取激烈行动，加息50BP，不排除还会公布缩表路线图。这意味着美联储将在年底前加息200BP，最终缩表目标将达到每月约950亿美元。

值得一提的是，圣路易斯联邦储备银行总裁詹姆斯布拉德上周发表了令人惊讶的声明，称联邦基金利率应在年内达到3.5%。这将要求美联储在今年的每次会议上加息 50 个基点。当然，为了不显得太强硬，他说基本前提是每次加息不超过50BP。他认为，通过这种方式，美联储可以在不损害劳动力市场的情况下控制通胀。他仍然认为美国失业率将降至3%以下。尽管布拉德有所克制，但他的强硬程度仍远超预期，好在他的观点并不能绝对代表美联储的大多数人。

然而，美联储对抗通胀的决心是严重的，基于上述原因，通胀不仅是由于供应瓶颈（货币紧缩难以解决，而且容易引发衰退）人民币离岸市场数据，现在越来越多地由于要求。3月份价格上涨主要是由于能源价格上涨。例如，汽油价格与 2 月份相比上涨了 18.3%。此外，通胀压力趋于缓和。例如，去年推高通胀的二手车价格下跌了 3.8%。总体而言，能源和食品以外的大宗商品价格下跌 0.4%。也可能是由于消费者的购买行为在一定程度上有所恢复，即随着疫情的消退，他们再次要求更多的服务和更少的商品。

但即使在有利的情况下，随着工资继续攀升，美国通胀仍将在一段时间内保持异常高位人民币离岸市场数据，从而增加通胀预期脱钩和工资价格螺旋上升的风险。只有美国人相信美联储在可预见的未来能够控制通胀，长期通胀预期才会保持相对稳定。

如何看待中国市场的未来走势

在这样的背景下，我们应该如何看待中国市场的未来走势？

就汇率而言，可能没有必要过于悲观。从跨境资金流动来看，二季度中国市场资金流出势头可能放缓，对人民币的拖累可能减弱。在今年2-3月中国国内债券市场出现创纪录的资金流出后，ETF和主动型基金的获利了结或赎回需求或已得到满足，预计资金流出不会继续加速，因为人民币债券持有者多数机构是跟踪指数的长期外汇储备管理人、主权财富基金和被动基金。

与此同时，外资流出中国股市的势头也有所放缓。4月以来（截至4月20日），外商（北向）销售规模放缓至平均7亿美元，远低于3月71亿美元的销售规模。

期权定价显示，人民币期权波动率（300万vol-adjusted 25-delta RR）在4月20日达到0.26，这也是2020年下半年以来的新高，在岸人民币与离岸人民币之差已扩大到200点。“这说明离岸人民币多头头寸开始解禁，或外商多头美元利率。但中方有关方面一直表示，致力于提高物流效率，确保重点企业稳定生产同时，政治局会议可能会在4月底召开，不排除届时将出台更多有利于经济增长的宽松措施。 ，这将提振市场情绪。”

此外，中国股市连续多日走低，上证综指上周收于3086点，逼近3月份各部委喊话前的低点。代表成长股的沪深500收于5740.98，今年以来下跌21.94%。外资重仓股云集的沪深300指数年初至今已下跌近20%。

赛道上的热门成长股聚集在沪深500，但近期成长股持续下跌。比如在新能源领域，光伏龙头阳光电源上周一度下跌20%，宁德时代市值几乎跌破1万亿元大关。除了关停的风险，一位私募投资经理还向笔者提到，由于此前清洁能源和新能源汽车板块的估值已经相当高，因此需要时间来消化中国市场过高的股价。过去两年。各环节产能过剩、竞争格局恶化，可能导致行业盈利能力在2023年底触底，但也可能是大资金重新布局的较好阶段。在这个过程中，

目前处于一季报密集发布期，部分制造业增长领头羊业绩增速放缓或未达预期，可能导致股价大跌，打压A股整体表现。截至4月18日，共有529家A股公司公布了第一季度业绩预告。其中，预增企业350家，预赢利企业32家，业绩积极的企业比例为72.21%。不过，面对一季度大宗商品价格上涨和成本上涨，以及疫情对生产经营的反复负面影响，已披露的一季报未必能反映全貌。

此外，不及预期的宽松政策也令市场失望。此前，中国人民银行宣布下调存款准备金率25个基点，释放约5300亿长期资金。LPR在过去一周也没有降息。但这更多是情绪上的影响，小幅宽松并不能解决燃眉之急。但考虑到目前整体市场估值已重回历史低位，中长期维度市场仍有机会。

《图片|视觉中国》

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