【债券深度报告】2016年10月12日

研究报告文件较大，下载正在加速，请耐心等待

证监会审核华创证券投资咨询业务资质批文号：证监会证监会研究报告证()号【深债报告】复苏趋势仍在，政策变数正在增加 - 月度海外月度观察  海外经济：复苏趋势仍在 全球领先指标将继续修复，疫情影响将继续消退，全球经济复苏或将延续。英美经济政策不确定性指数小幅下降；花旗集团 G10 经济惊喜指数近期下跌；综合领先指标显示，全球经济将继续向顶峰发展；全球贸易活动继续复苏。美国经济持续向好，工业和制造业快速复苏，消费持续回暖。但美国通胀压力较大，就业仍需修复。我们将关注基础设施计划的进展情况。就业意愿依然低迷，随着疫情和财政补贴影响减弱，就业复苏或将逐步加快；零售销售数据小幅回落，但消费者信心指数和高频数据同步改善，未来消费市场或将继续回暖；制造业 投资景气持续回升，投资信心状况指数基本持平，房地产景气依然强劲。欧洲经济快速复苏，服务业明显改善，通胀水平总体保持稳定；日本经济复苏缓慢，服务业尚未修复，就业市场表现疲软；英国经济保持复苏，通胀压力持续上升。  、货币政策：美联储释放鹰派信号，重点减少购债计划，讨论美联储利率会议。政策收紧的速度会有影响，后续关注其他投票委员的意见。

利率会议后，美联储支持提前加息的官员数量明显增加。鹰派官员普遍认为，美国经济和就业复苏将在秋季取得进展，今年年底至明年年初可能开始缩减购债规模。 ，以支持年度加息。后续，美联储可能会在夏季进一步明确降息计划，更有可能在今年年底或明年初正式实施。具体降幅可能取决于秋季就业情况的好转。欧洲央行和日本央行维持宽松的货币政策；英格兰银行日益关注通胀，可能在四季度调整公司债券购买计划；全球通胀压力升温，新兴国家央行加息潮或将持续。  金融市场：一年期美债收益率波动，美元大幅升值，国际油价持续走强 年内通胀压力上升，美联储加息预期提前受影响，长期- 长短期利率小幅回落，可能与长期通胀预期稳定有关。后续，5月美联储关于缩减购债计划的讨论可能会增多，而夏季修复就业的速度可能会逐渐加快，通胀仍可能超预期。汇率：欧美经济在疫情后处于快速复苏阶段，但美联储货币政策或将引领欧洲和英国央行回归正常，带动美元指数大幅上涨，欧元和英镑同步贬值。未来美联储与欧英央行的货币政策立场将继续分化，美元将继续打压欧元和英镑。油价：受需求前景改善、限产持续、伊朗核问题谈判停滞等多种因素影响，国际油价持续上涨。

在最近的会议上，产油国内部分歧很大。如果对抗持续下去，最终可能导致产量不增产，供应紧张局面可能加剧，推动油价和通胀加速上行。协议实施后，增产规模仍低于市场预期，国际油价可能继续上涨。关注会议后续进展。  总而言之，全球经济在本月继续复苏。随着疫苗接种比例的提高，海外主要发达国家逐渐放松了封锁政策。全球经济可能仍以持续复苏为主。关注美联储货币政策退出步伐和拜登基建计划推进情况。  风险提示：美联储加速退出货币政策，拜登基建计划快速实施。证券分析师：周冠南 电话： 执业编号： 证券分析师：梁伟超 电话： 电邮： 执业编号：《相关研究报告》【华创固定收益】月有多少收益，月度关注繁荣与业绩-可转债月报、《【华创固收】资金波动预期下的银行负债选择——本行一季度分析报告》、《【华创固收】现金理财新规落地: 如何更换银行？基金如何应对？ ——制度行为系列第九期《【华创固收】超额准备金对资金意味着什么？——流动性月报》【华创固收】非金融企业永续债：价值再审视- 债券品种百科全书二》华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 年月日 债券深度报告：中国证监会审核华创证券投资咨询业务资格 批准文号：证监会牌照()号 投资主题报告要点（）从全球经济先行指标和主要发达国家经济先行同步指标观察疫情对当前主要发达国家的影响。

() 跟踪美国、欧洲、日本和英国近期的货币政策操作，并根据央行官员的最新声明观察后续政策趋势。 ( ) 分析海外债券市场、外汇及国际油价等市场，观察全球金融市场走势。 () 根据全球经济、主要发达国家货币政策和全球金融市场的分析，把握海外对国内债券市场的影响。 Investment Logic()通过全球和主要发达经济体的领先和同步指标，分析海外疫情对主要发达国家经济的影响。 （）观察美国多州疫情反弹对其高频数据的影响，并通过分析美国、欧洲、日本、英国当前货币政策的运行情况，根据央行最新声明，观察可能的后续操作。 ( ) 分析影响国内债券市场的全球金融市场，如美国债券、美元和油价。 nQqMsQuMyQaQaOaQsQqQtRnMjMmMsNfQpPsR8OpPzRvPpOyQxNqR债券深度报道证监会审核华创证券投资咨询业务资质批文号：证监会（）号目录一、海外经济：复苏态势仍维持（一）影响疫情持续消退，领先指标持续回暖（二）美国经济持续回暖，欧元区和英国保持强劲复苏，美国：两党基础设施​​法案待定，经济数据持续复苏，欧洲：经济快速复苏，服务业明显改善，日本：经济复苏缓慢，服务业仍需修复，劳动力市场表现疲软，英国：经济保持复苏，通胀压力持续上升二、货币政策：美联储释放鹰派信号，关注盘面减少购债计划(一）美联储：鹰派信号逐渐增强，关注未来就业复苏和讨论缩减购债计划(二）欧洲央行：维持宽松货币政策) ，官员称整体立场仍偏鸽派（三）日本央行：延长疫情）支持措施，货币政策宽松立场继续（四）英国央行：维持宽松货币政策，可能调整企业债券购买四季度计划（五）其他央行：全球通胀压力持续上升，新兴国家央行加息）大潮或将持续三、金融市场：一年期美债收益率波动，美元大幅升值，国际油价持续走强（一）U.S.债市：一年期美债收益率区间震荡，收益率曲线略趋平缓（二）汇市：美元指数快速上涨，欧元、英镑大幅贬值（三）国际原油：供需缺口扩大推高油价 关注会议后续进展四、 风险提示 债券深度报道 证监会审核华创证券投资咨询业务资质批准文号：证监会牌照()号图表目录图表全球经济景气指标体系图表月度全球制造业和服务业持续上涨图表波罗的海干散货指数向上修复图表英美经济政策不确定性指数月度小幅回落综合指数继续上涨 花旗10国经济惊喜指数先升后降 人数小幅回升 图美国零售额小幅下降 图 美国消费者信心指数小幅反弹 销售环比仍处于负值区间 图 房地产开工和建筑许可保持高位 图 制造业仍处于高位 图 美国因基数效应继续上升 图 美国餐饮业指数继续恢复 图 谷歌移动指数、交通和零售数据 继续改善 图 粗钢产量和产能利用率小幅回升 图 美国东海岸炼油厂产能利用率回升 图 欧元区制造业保持不变 图 欧元区服务业大幅上涨 图 欧元区投资者和消费者信心指数均上涨 Chart 欧元区 和谐与核心指数均上涨 欧洲主要国家的房屋指数大幅下跌。欧洲主要国家交通运输指数得到快速修复。欧洲主要国家零售店指数明显改善。欧洲主要国家发电量近期小幅增长。反弹图 日本发电量与去年同期基本持平 债券深度报告 中国证监会审核华创证券投资咨询业务资质 批准文号：证监会()号 图表 谷歌手机指数，零售商店和运输项目小幅下跌 图月度 日本出口 5 月小幅回落 图 日本同比小幅反弹 图月 英国制造业和服务业小幅下跌 图月英镑小幅贬值 英国通胀大幅上涨 图月英国谷歌移动指数持续修复走势图 英国餐饮业指数下跌走势图 月日利率会议结束后，美联储官员自上月发表意见以来，欧洲央行官员最近也发表了看法，日本央行官员最近也发表了自上月以来的看法月，英格兰银行办公室自本月以来，ials最近表达了他们的观点。利率区间震荡 美债收益率曲线拉平 美元指数大幅上涨 日元继续贬值 欧元和英镑大幅贬值 国际油价当月持续上涨，国际原油供需缺口呈仍在债券深度报告中 证监会审核华创证券投资咨询业务资质批文号：证监牌（）号一、海外经济：仍保持复苏态势海外主要发达国家至少接种一剂疫苗已基本达到以上水平，疫情对经济的影响正在减弱，发达国家防疫政策逐步放宽，全球经济继续呈现复苏态势。

(一）疫情影响持续消退，领先指标持续回升。我们选择与全球经济走势密切相关的个别指标和对全球具有领先意义的景气指标近期表现如下： 图表 全球经济景气指标 体系指标 公布时间 领先指标 近期走势 行业持续走高，全球经济持续复苏 波罗的海干散货指数（ ）更新前一工作日数据指数每个工作日运输钢铁、纸浆、粮食、煤炭、矿石、磷矿石、铝土矿等，主要使用民生物资和工业原料，因此大宗航运业的运营与全球经济繁荣息息相关月数前后的公告反映了未来经济政策的不确定性。未来宏观经济走势的不确定性越大，经济下行的可能性就越大。国民经济复苏的风险有所下降。综合领先指标 ( ) 在每月第一周的周五中午（欧洲时间）发布数据。它是按一定标准综合国民经济各领域指标数据构建的，能够反映一国宏观经济发展周期的月度综合领先指标持续高位回升，全球经济可能达到顶峰。花旗集团G10经济惊喜指数每日数据公布的实际数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差称为标准差。正数表示实际经济形势好于普遍预期，负数表示不及预期。

月度Citigroup 10 Economic Surprise Index先升后跌欧元区消费者信心指数，美欧日经济惊喜指数全部出炉 韩国出口花旗新兴市场经济惊喜指数初值于月初公布，而韩国的出口商品及其结构特点决定了韩国出口是全球贸易的领先指标。与上年数据相比，韩国前一日出口同比保持不变。在高水平的左右。资料来源：华创证券，中国全球主要经济体已修复分化，服务业持续修复。全球制造业以各国制造业为权重，其中中国占比最大，美国占比最大。其次，德国、日本、韩国等国家也占了很大比例。 1月份，德国制造业小幅回升，日本小幅回落，中美制造业小幅下滑。未来，全球制造业复苏速度或将继续放缓；欧元区服务业继续快速复苏，全球服务业或将同步改善。债券深度报道 商品指数回升来源：华创证券 来源：华创证券本月迄今，波罗的海干散货指数（ ）再度上涨，未来可能维持高位震荡走势。上半月，国际油价持续上涨，推高各类运费价格，同时国内各大电厂面临夏季高峰压力，动力煤需求有所回升。显着增加。降雨有利于大豆和玉米的生长，缓解了市场对供应的担忧，导致国际大豆和玉米价格大幅下跌。

因此，在铁矿石和农产品价格边际走弱的综合影响下，从高位小幅回落。后续，国内行政价格管控依然存在，但环保限产政策仍未放开。国内黑煤和煤炭价格走势可能仍会波动。与此同时，国际大豆和玉米供应前景正在改善。如果未来没有极端天气，农产品价格将会下降。或相对稳定。因此，全球复苏与国内价格调控因素相互交织，可能呈现区间震荡走势。短期内，我们将关注油价对货运价格的波动。 5月英美经济政策不确定性指数小幅回落，短期全球经济政策不确定性指数或继续下行，中期存在变化风险。 6月，英国经济保持强劲复苏，宽松货币政策持续，英国经济政策不确定性小幅下降；美国经济政策不确定性指数由新闻指数、税法失效指数、预测差值和政府支出预测差值组成。四项加权总和显示，美国本月公布的增幅超出市场预期，但政府预算赤字明显改善，加之美联储继续宽松货币政策，美国经济政策不确定性略有下降。后续，全球经济仍在复苏，主要发达国家仍在继续实施宽松政策，但美联储货币政策收紧预期持续酝酿，下半年发达经济体货币政策存在不确定性可以反映当年的情况。图月英美经济政策不确定性指数小幅回落 图综合指标继续走高 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 综合先行指标突破后继续走高，全球经济或处于见顶过程中。综合债券深度报道 中国证监会关于华创证券投资咨询业务资格的批复 批文号：证监会牌照（）号 领先指标主要为经济周期的拐点提供信号，主要在以下情况：并且正在增长；它正在下降；它还在增长；下降；这四种情况对应于经济周期的每个阶段：高峰、衰退、扩张和低谷。

从近期走势来看，英国仍在增长，表明经济气候仍处于扩张阶段。与此同时，美国、欧洲和亚洲主要国家和地区的领先指标基本处于增长阶段。全球经济周期景气度或处于见顶过程中。月度花旗10国经济惊喜指数先升后降，海外主要国家和地区经济惊喜指数明显回落。由于花旗经济惊喜指数为正数，表示实际经济形势好于市场普遍预期，负数表示差于预期。上半年，美国通胀数据再次超预期，工业产出持续回升，共同推高美国经济惊喜指数，带动花旗10指数小幅反弹；下半月，部分海外发达国家公布的经济景气数据略低于预期或前值，导致经济惊喜指数有所下降。未来随着欧美疫苗接种的不断推进，经济复苏的不确定性将逐渐下降，未来花旗10经济惊喜指数或将继续震荡回落。月图 花旗10国经济惊喜指数先升后降 图对比年内，前一个月韩国出口仍处于高位 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券，剔除后受年度疫情对基地的影响，2018年韩国前一日出口同比保持在较高水平，全球贸易活动持续回暖。作为全球经济的领先指标，韩国出口能够更好地反映全球贸易形势的走势。本月初以来，海外主要发达国家经济持续复苏，全球需求持续改善，带动贸易活动增加，韩国出口持续走强。综合来看，月度全球领先指标持续回升，英美经济政策不确定性指数小幅回落；花旗集团 G10 经济意外指数最近有所下降；综合领先指标显示，未来全球经济将继续向顶峰发展；波罗的海干散指数上涨修复，未来可能维持高位震荡；排除疫情影响后，韩国出口增速保持高位，全球贸易活动持续复苏。

整体来看，疫情影响持续消退，海外主要经济体持续复苏。 （二）美国经济持续回暖，欧元区和英国保持强劲复苏，近期海外发达国家经济数据出现分化。这部分我们主要关注美国、欧元地区、日本和英国经济，有经济视角 整理发达国家指标，跟踪发达国家近期经济走势 图 发达国家经济指标跟踪体系 公布各国经济分项指标名称时间、指标含义及近期领先指标表现 美国第二月第一个周五消费工资增长率 凌晨1点30分左右宣布，上月的增长率越高，消费支出将继续增加 自愿辞职当月美国辞职率小幅上升，但仍处于低位，美国就业市场需要修复生气。债券深度报告 证监会对华创证券投资咨询业务资格进行了审核。货运行业的就业人数表明消费者需求强劲，如果零售商和制造商认为需求疲软欧元区消费者信心指数，他们将减少招聘，如果不是，则增加招聘。如果周四上午8:30前数据继续增加，则意味着每周都有大量工人失业，这将打击消费者信心。本月美国首次申请者人数略有回升。消费者信心指数将在月度数字之前发布。消费者信心指数的数值可以很好地反映消费者对未来消费情况的预测。如果消费者看好未来，就会增加消费。美国消费者信心指数环比回升。

投资方面，不包括国防和民用飞机耐用品订单，初值围绕月数发布。它不包括干扰消费者消费的国防和民用飞机大订单的影响。这是一个很好的消费者信心指标。这也是消费者信心的一个很好的指标。工业产出增长的领先指标。不含国防和民用飞机耐用品订单环比环比大幅下降。每周六上午8:30的工商贷款增速可以反映美国工商企业的融资情况。工商贷款月度增速继续回落。建筑许可证编号点更新上个月的数据 建筑许可证是未来住宅建设项目的标志，它可以表明一个月内新开发的住宅建筑的建设，可能领先于私人投资。月度建筑许可数量小幅上升，创历史新高。房屋建筑商协会房屋市场指数本月更新的数据评估房屋销售和房屋建筑商信心，并表明美国房屋市场的未来趋势。房地产市场的增速对经济有很强的引导作用。月度房屋指数小幅回落至，美国房地产市场仍处于高位。每周六上午 8 点 30 分的住宅按揭贷款增速可以反映房地产市场的销售情况。每周下月第一个星期五的工作时间，上个月的数据将在凌晨1:30左右发布。如果工作时间超过一小时，则表明制造企业将增加就业并维持连续三个月的每月工作时间。超过临界值，企业就有就业需求。如果制造业平均加班时间超过1小时，说明制造业企业用工月小幅增加至1小时，达到临界水平，企业用工需求旺盛。

制造业数字点更新上月数据 采购经理人指数是经济的领先指标，其增长的增长通常预示着制造业将在几个月内伴随着更高的产出。 ，美国制造业生产强劲。投资者信心指数围绕月度数据进行更新。本月的数据是衡量投资者对经济活动信心水平的指标。如果增加，则表明投资者信心增加，未来投资可能增加。美国投资者信心指数小幅下跌至.小企业乐观指数美国小企业乐观指数是美国独立企业联合会在每个月的第二个星期二发布的一项调查，用于衡量中小企业的信心。上月更新的进出口新出口订单数数据可以更好地衡量制造业出口情况。它是美国出口的领先指标，当月小幅上升，表明美国出口可能会继续改善。通胀原油价格每日数据 美国与能源分项走势一致，油价走势影响较大，可作为其先行指标。每月油价继续上涨。进口物价指数在上月数据中途更新。美国进口占消费比重较大。进口价格指数与美国走势一致，进口价格指数较当月提前公布。受基数影响，进口产品价格指数继续上涨。在欧元区经济方面，德国制造业在每个月的第一个工作日更新上月采购经理月度调查编制的指数，可以反映经济的变化趋势。以欧元计，欧元区制造业持平，法国制造业小幅下跌，德国制造业小债深度报告获证监会审核华创证券资格'投资咨询业务。幅度增​​加。

欧元区制造业 德国服务业每月第三个工作日更新上月数据。它衡量了欧元区服务业的繁荣程度。 The euro area service industry has a greater impact on its economy. The euro area service industry continues to Repair, the service industry of major European countries continued to improve. The consumer confidence index of the service industry in the French service industry and the euro zone is updated around the end of each month. The consumer confidence index can well reflect consumers' predictions about future consumption conditions. If consumers are optimistic about the future, they will increase consumption The decline in the euro zone consumer confidence index continued to narrow to . The Investor Confidence Index is updated around the monthly number. This month's data is an indicator to measure the level of investor confidence in economic activities. If it increases, it indicates that investor confidence has increased, and investment may increase in the future. The monthly investor confidence index continued to rise. In terms of inflation, the euro area reconciliation will update last month's data around the monthly number. In Japan's economy, the manufacturing industry is updated on the first working day of the previous month. The index aggregated through the monthly survey of purchasing managers can reflect the changing trend of the economy. Japan's manufacturing sector, a measure of Japan's manufacturing boom, fell slightly to . South Korea's export growth number announced the initial value of South Korea's export structure similar to Japan's, and the export growth rate was announced earlier, which can be used as its leading indicator. After excluding the effect of the base effect, South Korea's exports are still at a relatively high level on the left and right sides. The JPMorgan Chase Global Composite is released around the monthly number to reflect the global economic situation, which is more consistent with the trend of Japan's export growth rate. In terms of inflation, Japan's next month's data will be updated in the previous month.

UK Economy Manufacturing Day Update The index compiled last month through a monthly survey of purchasing managers can reflect changes in the economy. British manufacturing, a measure of Japan's manufacturing boom, fell slightly to . Inflation UK daily update last month UK inflation rose sharply to 2019. GBP/USD daily data The sharp depreciation of the pound will lead to imported inflation month to date, and the exchange rate of the pound has remained basically unchanged. Source: , Huachuang Securities, United States: Bipartisan infrastructure bill pending, economic data continues to recover Slowly fall back, and the labor market will recover or gradually accelerate with the improvement of employment willingness. The number of new non-farm payrolls in the United States in the month was 10,000, which was an improvement from the previous month, but it was still lower than expected. The willingness of the US labor force to be employed may still be low. The latest data shows that the number of initial applications for unemployment benefits in the United States rebounded slightly to 10,000. Above, the number of people who continue to receive unemployment benefits has dropped to 10,000. Considering that the working hours and overtime hours of the US manufacturing industry have reached the critical value, the employment demand of enterprises is strong. At the same time, the bond in-depth report is reported by the China Securities Regulatory Commission to review the qualification approval number of Huachuang Securities investment consulting business: As the impact of the epidemic weakens, residents' subsidy funds are consumed, and the willingness to work is gradually rising, labor market recovery may accelerate. Chart Initial jobless claims rebounded slightly Chart US retail sales fell slightly Source: , Huachuang Securities Source: , Huachuang Securities retail sales data fell slightly, but the consumer confidence index and retail high-frequency data improved simultaneously, the future US The consumer market may continue to recover.

The month-on-month U.S. retail sales fell, lower than the previous and forecast values, but the Michigan consumer confidence index rebounded slightly in March, while the Red Book commercial retail sales rose slightly year-on-year, and future U.S. consumption may continue to recover. Chart U.S. consumer confidence index rebounded slightly Chart U.S. Red Book commercial retail sales edged up year-on-year Source: , Huachuang Securities Source: , Huachuang Securities () In terms of investment, investment confidence was basically flat, manufacturing continued to improve, and real estate remained strong First, in January, the scale of U.S. industrial and commercial loans fell slowly, and the investment confidence index remained basically unchanged. In March, U.S. industrial and commercial loans remained in the negative range month-on-month, and the loan scale continued to fall, but it was still higher than the level before the epidemic; the U.S. investment confidence index was basically flat, but the core expectation index fell for two consecutive months, and concerns about future corporate employment problems gradually eased boost investor confidence. Bond in-depth report The China Securities Regulatory Commission reviewed the qualification of Huachuang Securities' investment consulting business. Approval number: Securities Regulatory Commission License () No. Chart The US Investment Confidence Index was basically flat Chart Corporate industrial and commercial loans remained in the negative range on a month-on-month basis Source: , Huachuang Securities Source: , Huachuang Securities Secondly, the demand for real estate continued to decline due to supply constraints, the number of construction permits and new construction remained high, and the overall real estate boom was on the high side. In terms of demand, the monthly sales of new and existing homes in the United States are still in the negative range, and the absolute value is gradually returning to the level before the epidemic. It is mainly limited by factors such as low real estate inventory and strong demand. If the monthly sales rate is used, all sold out The current housing inventory only needs a month, and the balance between supply and demand should be about a month; on the supply side, the number of real estate construction permits and new housing starts have remained high for many consecutive months, but the real estate construction cycle is long, and the situation of short supply in the short term may continue. Real estate investment may remain strong.

Graph U.S. existing and new home sales still in negative month-on-month graph graph Real estate new starts and building permits remain high The U.S. manufacturing industry has slightly dropped by a percentage point, but it is still at a high level overall. The new order index and output index are still strong. The US manufacturing industry remains high. Chain tensions have eased, but a weaker employment index and a sharp rise in the price index still interfere with supply repairs. Bond Depth Report