人民币连续三天累计4%的贬值引发国际金融市场的恐慌

2015年8月11日，中国人民银行完善人民币对美元汇率中间价报价机制，即每天银行间外汇市场开市前，做市商参考前一交易日银行间外汇市场收盘汇率，并综合考虑外汇供需情况和国际主要货币汇率变动情况，为中国外汇交易中心提供中间价报价。这意味着中国的汇率制度将更加灵活。 8月11日以来，人民币连续三天贬值4%，引发国际金融市场恐慌。此后，央行干预人民币即期汇率，人民币汇率基本保持稳定。从实际来看，美元加息在所难免，人民币资产价格需要调整。提前释放调整压力，也是人民币汇率在多重压力下的积极选择。

一、近期人民币汇率波动分析

我国外汇体制改革始于1994年，建立了市场化管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。 2005年，人民币汇率形成机制改革宣布，建立以市场供求为基础、参照一篮子货币有管理的浮动汇率制度。从 2005 年 6 月到 2015 年 5 月的 10 年间，人民币对美元、欧元和日元分别升值了 26%、32% 和 33%。人民币对其他主要国际货币升值幅度更大。根据国际清算银行的数据，以上10年人民币名义汇率和实际汇率分别升值了46%和56%。 2007年5月、2012年4月和2014年3月，人民币兑美元汇率每日波动幅度从最初的正负千分之三放宽至现在的正负二成。 2014年，人民币汇率波折。人民币兑美元汇率从2004年1月初至6月初的6.05跌至6.26，12月初升至6.14，全年贬值2.5%。 2015年，汇率也反复波动。 1月底跌至6.26，2月开始回升至6月6.11，汇率中间价形成机制改革后汇率贬值幅度8月10日人民币汇率最高4%，9月稳定在6.37左右。尽管市场对人民币贬值的预期依然强烈，但政府已明确表示人民币长期贬值没有依据，预计年底汇率应基本稳定。在外汇管理方面，我国仍有人民币结售汇制度，限制了出口企业的外汇留存，使得供求形成的价格与实际价格存在偏差。没有完全放开，这些制度因素都会影响外汇价格的变化。

人民币汇率的变化也是近几年贬值压力积累的结果，可以从以下三个方面来分析：

首先，经济基本面。一是国民收入的变化。 2004年至2013年，我国经济处于高速增长期，国民收入快速增长，商品供给和内需双双增加，货币购买力增强。因此，人民币汇率基本处于升值状态。 2013年底，经济增速开始回落，经济风险开始积聚。 2014年以来，汇率双向波动较大。最低点为2014年3月20日6.1美元汇率走势分析论文，随后6.0—6.3在区间内波动。年末受美元汇率走强和美联储量化宽松政策退出，加之国内出口数据疲弱，对汇率的支撑减弱，汇价持续走弱二是国际收支变化影响汇率走势。如果国际收支出现顺差，本币升值，外币贬值；如果出现赤字，本币贬值，外币升值。我国国际收支已连续十多年顺差，汇率逐年上涨。 2014年，发生了一些变化。经常项目顺差收窄，资本和金融账户出现逆差。 2014年第四季度，资本和金融账户逆差达到912亿美元，为1998年以来最大逆差，表明经济基本面恶化。重大变化，投资者对人民币资产的需求下降。事实上，三季度以来，外汇市场主要参与者结汇意愿开始下降，购汇积极性逐渐增强，这也体现在人民币汇率贬值上。第三，利率导致国际资本流动。利率波动、境内外资金流出和流入套利导致外汇市场供需变化，对汇率产生巨大影响。利率上升，信贷收紧，货币升值；反之亦然。过去，由于美联储不断下调联邦基准利率，我国利率水平高于其他国家（地区），国际资本涌入，人民币汇率上升.

第二，美元因素。国际金融危机期间，全球避险情绪升温，资金回流美元。中国也是规避资金风险的重要目标市场。当美元汇率下跌时，人民币升值预期明显，国际资本涌入中国，升值压力加大。当发达国家货币政策出现分化，美国经济复苏，美元汇率进入上升周期。强势美元令人民币承压，人民币汇率下跌。美元自 2014 年 6 月起逐步走高，美元指数从 75 攀升至 85，这得益于美国经济的强劲复苏。 IMF预测，2014-2017年美国经济增速将比欧元区和日本高出1-1.5个百分点，美元上行动力将进一步加强。在强势美元的引导下，企业开始调整财务运营，重新分配资产负债表货币头寸。在我国银行间外汇市场上，美元已由供过于求转向供不应求。从市场交易主体看，人民币汇率波动加剧，人民币不再是安全的投资货币，风险逐渐显现。 2014年之前，仅在次贷危机和欧债危机期间，我国经历了短期资本外流和人民币汇率贬值。其他时期，由于人民币汇率持续升值预期，套利空间较大。境内企业普遍采用本币资产、外币负债的金融运作方式，不断吸引外部资金流入。但2014年后，人民币汇率与新兴市场货币指数开始趋同，尤其是下半年，人民币汇率表现与新兴市场货币走势相近。在这种情况下，虽然中国大陆的利率水平还比较高，但贬值预期降低了跨境资本对人民币的需求。

第三，央行的市场干预。 2005年汇改以来，中间价在引导市场预期、稳定市场汇率方面发挥了重要作用。 2014年，央行外汇储备和金融机构外汇持有量下降，市场流动性相对紧张。自8月汇改以来，汇率大幅下跌，因此央行8月动用约120-1300亿美元稳定汇率。同时，央行代客远期结售汇征收20%的外汇风险准备金，导致离岸人民币兑美元汇率在9月1日半小时内上涨300多点。 9月11日，央行再次出台新规，便利跨国企业集团开展双向人民币资金池业务。随后，离岸和在岸人民币大幅上涨，价差明显收窄。央行此举是放宽人民币返还机制，放开两地离岸人民币供应量会下降，因此离岸汇率将大幅上涨，逼近在岸即期汇率。央行的举措旨在应对未来外汇挤兑风险，提高跨境套利成本，缓解人民币贬值预期的无序发酵。由于经济持续低迷以及新汇率改革的出台，央行也面临着尴尬的局面。如果不让人民币贬值，就需要大量外汇储备干预，不仅不能防止资金外流，还会造成国内流动性约束；但如果人民币有更自由浮动的风险，短期内将对资本外流造成更大压力。 ，外债违约，甚至国内投资放缓。所以央行的做法是在允许人民币有序贬值的同时，开始对资本外流施加更多限制。预计到2015年底，人民币即期汇率将维持在6.37—6.5的区间内。当然，如果美元进入加息周期，人民币的波动性可能会加剧。 二、人民币贬值预期风险分析

人民币汇率受远期汇率下跌、外汇储备减少和衰退性顺差影响，贬值风险长期存在。

衰退期盈余会影响汇率稳定。我国连续几年经常项目和资本项目双顺差，人民币升值压力很大。经常账户盈余现在已经收窄，资本流动急剧转向。贸易顺差方面，2015年8月出口1.2万亿元，下降6.1%；进口0.84万亿元，下降14.3%；顺差3680亿元，增长20.1%。在出口持续低迷、内需极度疲软时出现的顺差称为“隐性贸易顺差”。这种出口持续下降的贸易顺差，显然不利于汇率稳定。要想刺激出口，就必须贬值10%以上，但目前不可行，而且人民币汇率长期贬值不利于人民币国际化和海外资本投资。

外汇差价造成的套利风险。人民币远期汇率，即人民币无本金交割远期（NDF）汇率，基本上可以看成是由供求关系决定的市场均衡汇率。香港离岸人民币外汇市场受政府监管较少，具有新加坡元、泰铢等亚洲货币的特点，是全球外汇市场的一部分。但人民币远期汇率低于在岸即期汇率，反映人民币汇率贬值预期。 8月12日汇价突破600点，9月7日突破1100点，9月14日在央行干预下收窄至475点。观点。部分投资者选择做空人民币各类产品，以美元为抵押美元汇率走势分析论文，按现行汇率获取人民币，到期日按原汇率结算获利。具有真实贸易背景的企业，由于外汇差价较大，也倾向于在海外结汇，在国内购汇，收入相对丰厚。

外汇储备大幅下降。外汇储备在 2014 年 6 月飙升至 3.99 亿美元后，仅在 2014 年 8 月和 2015 年 4 月录得正增长，其余月份均为负增长。从2014年6月近4万​​亿美元的高点到2015年8月的3.56万亿美元，减少约4400亿美元，8月较7月减少939亿美元，是历史最高单月跌幅。实际外汇储备的下降幅度可能更大，因为：一是外汇储备中日元和欧元的升值被抵消了。 8月，欧元兑美元升值2.0%，日本兑美元升值2.2%。考虑到2014年欧元和日元占我国外汇储备30%左右的比例，8月份欧元和日元的资产应该有220亿美元的升值。二是冲抵外汇储备投资收益。 2015年1-7月，外汇储备月均值3.74万亿美元。按年均3%的收益率计算，每月投资收益约90亿美元。综合以上两项，外汇储备下降规模应为940+220+90=1250亿美元。

加速资本外流的趋势和风险。如果8月份外汇储备减少939亿美元，去除贸易顺差3680亿元人民币（584亿美元），不去除FDI，资本净流出将超过1500亿美元，创历史新高，实际流出量可能更大。 2014 年 6 月至 2015 年 6 月的资本流出总额也超过 5000 亿美元（不包括债务清算）。如果资本继续外流，外汇储备继续下降，就像1998年东亚金融危机一样，很多外资提前进入了这些原本高增长的国家。一旦经济恶化，这些国家的外资撤离将导致其货币和国内资产价格暴跌。尽管中国的外汇储备仍位居世界第一，但按照各种国际标准，足以满足各种功能。但是，如果资本外流加速，外汇储备下降过快，人民币贬值的风险就会突然加大。因此，必须控制资本外流规模。目前，国家外汇管理局对资本项目外汇交易的监管已收紧，要求上海各外汇指定银行对所有外商直接投资外汇业务进行自查。机构加强各项外汇业务监管，严格控制外汇流出。未来一段时间，我国仍处于外汇改革的“磨合期”，资本外流将加速。加强监管，防范资金跨境流动风险十分必要。

美国美元加息压力。如果美联储9月加息，中国外汇储备将加速下降，或在年底进入加息周期，而欧盟和日本仍在实施货币宽松政策。随着我国货币宽松，利率将下降，资本外流将加速。降息和股市下跌都会刺激投资者将资金投向海外。由于经济增速放缓和美元持续升值，预计人民币贬值将更加明显。

三、建立人民币汇率风险管理机制

央行需要干预人民币汇率以稳定人民币汇率预期。如果将人民币汇率改革作为压力测试，将在国际金融市场引发超乎预期的恐慌。央行通过动用外汇储备积极干预即期和远期汇率，对人民币汇率给出稳定预期，及时采取措施，让市场意识到短期内人民币大幅贬值的基础确实存在。不存在，使国际市场和周边货币更加稳定。

人民币风险的预期管理对于防止羊群效应和踩踏事件非常重要。人民币应该适度贬值，但要通过全球合作，防止对人民币贬值的过度预期陷入类似1997年东南亚危机的恶性循环。中国是一个大国，人民币贬值对世界的影响要大得多。很难想象会出现不可控的贬值。我们应该以此与美国和新兴国家达成妥协，以控制全球人民币贬值的预期。要明确摒弃“以大幅贬值换外需”的思路，承诺不让人民币贬值过多；还要求美联储与中国人民银行合作，进行大规模货币互换，以阻断做空人民币的力量，缓解资本外逃的压力。在此保障下，人民币中间价市场化进程可以继续推进。

加强外汇市场建设，要大力拓展市场主体类型和层次结构，切实扩大市场深度和广度，不断完善人民币汇率形成机制，进一步扩大人民币兑主要货币浮动区间。此外，可适时启动外汇稳定基金，增加稳定外汇市场价格波动的机制。

要加强对资金跨境流动的监管。针对跨境资本外流风险，特别是短期国际资本投机套利风险，应采取相应措施。随着人民币汇率形成机制越来越市场化，汇率的双向波动有利于抑制短期套利资金的大量流入。可以增加资金流出的程序和成本，短期内可能更有效。同时，可以考虑征收金融交易税，增加短期资金的进入成本，抑制短期资金的频繁流动。

继续培育离岸金融市场。由于资本项目尚未完全开放，人民币国际地位的提升有赖于离岸人民币市场的发展，为非居民提供投资人民币或筹集资金的功能。香港离岸人民币市场的发展，有利于形成完全市场化的人民币利率和汇率指标体系，可为境内外汇市场调整提供参考，有利于降低远期和即期人民币的套利风险.

企业需要建立外汇风险管理机制。中国经济越来越开放，人民币汇率波动不断加大。这种汇率波动不仅取决于国内经济的基本面，也取决于国际金融市场上人民币的供求情况。面对涨跌互现的汇率市场，企业判断人民币汇率走势变得更加困难。为应对汇率双向波动，企业应增强汇率风险管理意识，制定一套系统有效的汇率风险管理策略。 .

推出人民币期货以管理外汇风险。人民币期货具有价格发现功能和人民币汇率发现功能。芝加哥商品交易所（CME）于2006年首次推出人民币期货，香港联交所也在2012年推出首只人民币期货，但因成交量较小，影响不大。条件成熟时，可考虑在上海推出人民币期货合约，发挥人民币期货价格发现功能。由于未来上海和香港金融中心能够支撑庞大的人民币期货交易量，它们将成为全球人民币期货交易中心，影响全球人民币汇率定价。通过市场手段确定人民币汇率价格，将人民币汇率定价权掌握在手中，保持币值稳定，控制汇率风险，稳步推进人民币国际化进程。 .

（本文得到中国国际经济交流中心2015年“中国经济基金管理委员会”基金资助，为阶段性成果）

（国家发改委对外经济研究所刘向峰）