钟伟汇率何去何从？中国经济的增长平台正在切换(图)

钟伟（北京师范大学金融研究中心，教授）

随着中国经济增速放缓，内外形势错综复杂，人们开始关注人民币汇率，毕竟汇率触及利益分配显着。人民币汇率将何去何从？中国经济增长的平台似乎正在转换，央行似乎在悄悄地等待市场预期赶上转换。

您如何看待汇率？

简而言之，汇率长期取决于购买力，短期取决于信心。所谓长期购买力，是指货币价值能否保持稳定，是汇率稳定的关键。因此，稳定的经济增长、健全的金融体系和合理的收入分配是稳定汇率的基础。尽管购买力平价的实证研究效果不佳，但人们普遍愿意接受。所谓短期信心，是指汇率波动。汇率在很大程度上是一种投票机制，投资者用货币来显示一个国家的经济走势和信心。购买力的稳定性是一个慢变量，而预期和信心是快变量。目前，人民币的购买力似乎并没有太大的麻烦，但由于复杂的内外形势，期待和信心纠结。这也是很多官员习惯于给出“人民币大幅贬值没有依据”判断的原因。

人民币发行的节奏是什么？

将货币是否超发与人民币汇率的稳定性挂钩是一种流行且简单的做法，但很可能只是一个借口。很多人试图从M2/GDP、中美两国央行的资产负债表规模等指标得出人民币严重超发的结论。也称为“出钱”。央行行长易纲从1990年代中期就开始关注这个问题，也有很多学者在进行研究。一个偏颇的结论是，改革开放以来人民币汇率形成机制改革 影响，人民币票据发行节奏总体上保持了相对稳定的经济增长、名义利率和通胀，国际收支状况也很好。人民币发行节奏可能与中国经济的市场化转型有关。比如教育、医疗、养老，以前是和货币无关的社会福利，现在需要支付；这些市场化过程与货币化过程几乎相同，都需要大量的货币支持。至少有相当一部分学者认为，要轻易得出“货币超发”的结论并不容易。如果从国际角度看，全球债务相当于全球GDP的250%左右，而发达国家的债务情况更为严重。西方主要国家的总储蓄率约为18%-25%。偿还债务至少需要10年左右，而中国的这一比例约为5.7年。看来钱是超肥了？多少钱？这不容易说。但是，欧洲和北美的整体物价和生活成本与中国相比仍然相对较高。换句话说，“钱没了”与汇率波动关系不大。

美国经济和美元对人民币有直接影响

虽然很多人关注人民币汇率指数，比如国际货币基金组织、国际清算银行、中国外汇交易中心的相关指数，但实际交易和公众关注的焦点仍然是人民币对美元的名义汇率。现在的总体情况是，全球经济的不同步性凸显，美国经济是一个亮点。特朗普的治理风格和美联储的加息预期，让美元指数今年走强，成为避险货币。相比之下，中国经济稳中有变，难以跟上美国经济周期和强势美元的步伐，走弱在所难免，但在此期间过程中也有波折。上涨，然后继续下跌，经济数据疲弱，A股市场惨淡，人民币汇率悲观情绪引发共鸣。美国经济还能发光多久？ 2018-2020年美国经济增速普遍预计分别为2.8%、2.4%和2.0%。特朗普刺激政策的效果随着时间的推移而减弱，而2012-2017年美国经济年均增长率为2.2%，美国经济潜在增长率约为1.8% 因此，不排除2019年美国经济增速放缓，美联储加息步伐放缓。 ，美国股市和楼市已经降温。如果中美经济周期差异不继续拉大，2019年人民币汇率可能存在不确定性，但不能概括为单边悲观。

中国经济发展的预期趋同将带来什么

人民币汇率当然与中国经济好不好，以及公众对未来的预期息息相关。中国经济的长期平台持续下滑。如果没有重大的全球科技创新和产业集群，中国经济增长率每10年将下降0.7到1个百分点。到2050年，增长率在4%左右，中国经济的中期周期是平台转换。过去12个季度，经济增速在6.7%-6.9%左右，未来12个季度，增速将转为6.0%- 6.5% 这个平台大概率，目前正处于平台切换期，这也是市场预期出现明显分化的原因。中国经济的短期周期是2018年经济增速逐季回落，2019年增速仍将承压，金融风险上升。以 2018 年 4 月为分水岭，在此之前，公众的预期相对较高，随后逐渐降温。经过磨练，他们逐渐接受了“梦想很丰满，现实很骨感”，即公众对中国经济增长和改革开放的期待。 ，实际经济运行与政策落实实际价值之间的情绪，由焦虑转为平静。从目前来看，中周期成长平台的切换在一定程度上帮助股市和汇市处于无奈的氛围中，呈现出纠缠、畅通的趋势。

保证外汇储备还是汇率？

很多人在考虑人民币汇率时都会问自己这个棘手的问题。关于外汇储备的变化，人们记得，2015年8月11日汇改后，人民币汇率波动加剧，一度接近破7。为了稳定汇率，外汇储备减少了超过 1 万亿美元。人们自然认为目前的外汇储备在3.1万亿美元左右，外债在1.8万亿美元左右。在中国国际收支顺差仅占GDP 1%左右的约束下人民币汇率形成机制改革 影响，为了继续大力稳定汇率，还有多长时间可以消耗外汇储备？从结售汇市场的变化来看，银行和居民目前是净购汇，企业是净结汇。这种情况会改变吗？如果央行面临金融机构、企业和居民购汇的共同增长，最好的策略是什么？是要坚持市场化方向吗？还是暂时收紧资本管制？还是在市场化与强监管的模糊地带，采取“窗口引导”，让交易程序更加繁琐和不透明？这些都不是很清楚。只能说8.11汇改离现在不远了，大家还记得。随意放弃的价格信号，否则人们很难理解为什么很多经济体的央行总是在市场信心受挫时试图稳定汇率，直到能够稳定汇率的资源都差不多了筋疲力尽，然后他们不得不停止尴尬，而不是在汇率承压时简单地放弃。 2016年10月至2018年3月，中国经济增长仍处于短周期回升态势。今天，人们逐渐接受了中国经济长周期减速、中周期平台切换和短周期减速。人们也看到，外汇储备总量和增量与三年前大不相同。每个人都在猜测政府将在储备和汇率之间做出什么权衡，并相应地调整其资产负债表和投资。

人民币汇率形成机制如何运作？

未来央行手中的弹药箱和工具箱会发生怎样的变化？回顾1998年的港元防卫战和8.11汇改后稳定汇率的努力，可以说央行主要是利用外汇储备不断干预即期外汇市场，成本比较高，回旋余地比较小。铭牌。中国央行现在能做什么？例如，在汇率形成机制中重新加入逆周期因素。国家外汇管理局新闻发言人在解释人民币汇率年内贬值时明确指出，人民币汇率呈现顺周期走势。在这种情况下，重新加入逆周期因素也是合乎逻辑的。例如，离岸人民币市场的容量已经很薄弱，市场干预所需的资金较少。如果干预主要是远期或掉期市场，再加上中间价的灵活调整，那么干预汇率的资金就会减少。 例如，也有研究关注巴西政府的外汇干预措施。更有趣的建议是，或许外汇交易系统的盈亏可以用本币结算。如果交易规则发生变化，央行不仅可以干预外汇，还可以干预外汇即期外汇市场。使用人民币。现在看来，中国人民银行的市场干预弹药和工具箱有扩大的空间。同时，央行也是外汇市场的老手，干预本领丰富而强大。尽管如此，我们仍然需要指出，上述讨论指的是央行的货币政策技能，而不是货币政策智慧。中国政府在 1995 年左右开始统一汇率，并在 1998 年承诺人民币不会贬值。这是一个明智之举，让当时疲软的人民币在国际上享有声望，避免了东亚货币的竞争性贬值。任何可靠的国际货币都是经过危机洗礼的避险货币。

影响人民币汇率的三大因素

当然，影响人民币汇率的因素还有很多，比如中美贸易冲突会走向何方？会升级还是降级？甚至蔓延到金融领域？例如，新兴市场的货币波动将如何演变？如果港元的联系汇率制度受到挑战，其对人民币汇率的影响可能会更加直接和剧烈。比如，2019年中美经济表现会继续加速，还是会趋同？这些必然会影响人民币汇率的走向。总之，如果我们试图判断人民币汇率的长期走势，那么相应地，中国经济的未来、改革开放的方向、货币政策的独立性、人民币的价值等缓慢变量。人民币值得考虑。仅仅几个季度甚至几周的人民币汇率，然后讨论人民币是否超发，中美经济增长的分歧，中国国际收支和外汇储备的变化等等，对汇率的短期判断没有太多的解释力。

如果我们尝试对人民币汇率的走向做出现实的、短期的判断，影响最大的因素有三个：一是公众的乐观预期明显转向温和谨慎，二是过去三年，中国经济正处于增长的平台上。在新平台切换的关键时期，向下切换的幅度将如何导致预期的调整？二是人们对8.11汇改记忆犹新，年内自然形成一定的“保七”预期。中央银行如何评估适当稳定汇率的必要性和条件是很有趣的。目前，央行似乎在耐心等待市场预期来了解和跟上中国经济金融发生的变化。三、短期内是否有意想不到的冲击？比如中美经济关系的变数，新兴市场特别是东南亚货币形势的变化？年内结售汇市场是否会发生突变？尽管短期汇率预测很难，但当我们谈到人民币汇率的中短期变化时，它仍然是一个沉重的话题，而不是一个容易的话题。我们还需要面对中国经济的现实，不断调整心态。 （编辑李景云）