海外投资者大肆唱空人民币，人民币汇率贬值预期陡然上升！

2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革。主要内容包括： 1、参考收盘价确定次日中间价； 2、每日浮动范围 2 %。这是人民币汇率形成机制向浮动汇率迈出的重要一步，但由于种种原因，新的形成机制仅用了三天就被更换了。随之而来的是资本外流的压力加大以及人民币兑美元走弱的预期。

人民币汇率看跌情绪一时加剧。市场有观点质疑央行能否依靠外汇储备稳定人民币汇率。海外投资者高呼做空人民币，人民币贬值预期升温。

2015年12月，央行推出“收盘价+一揽子货币”的新中间价定价机制，试图引导人民币对美元缓慢贬值，防止突发性和快速释放对中国金融体系造成过度冲击的贬值压力。

新的汇率形成机制消除了一次性大幅贬值的可能性，人民币贬值预期明显下降。与“8.11”汇改中的“参考上一交易日收盘价确定的开盘价（中间价）”相比，“收盘价+一揽子货币”的主要区别包括以下几个方面。一是同等条件下，人民币对美元贬值幅度明显下降；其次，由于美元指数和其他货币的变化难以预测，市场对人民币汇率未来走势的预测难度要大得多。或许正是因为这种汇率走势的不确定性增加，市场对汇率的预期出现了较大的分化，押注人民币兑美元贬值的投机活动有所减弱。正如央行所说，“由于美元走势的不确定性，参考一篮子货币将使人民币对美元的汇率具有双向浮动的特点，有利于打破市场的单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，并在事后得到了可验证的增强，打破了一次性大幅贬值的预期，促进了市场预期的趋同。

但是，“收盘价+一揽子货币”政策并没有达到稳定人民币汇率的目的。 2016年，美元指数仅升值4%，而人民币汇率贬值7%。理论上，“收盘价+一篮子货币”是两种汇率形成机制的结合。一是参考收盘价的浮动汇率。收盘价与市场供需方向基本一致，主要反映国内经济基本面。另一种是参考篮子货币汇率制度，与其他货币的相对价格波动一致，主要反映海外经济形势的变化。

单独来看，这两种机制各有千秋，但加在一起也存在一些问题。根据收盘价，人民币兑美元汇率走势由经济基本面决定。国内经济指标好转将带动人民币汇率走强，反之则走弱。一篮子货币稳定性的理论价值是由其他货币的相对走势决定的。当美国经济相对欧洲和日本走强时，无论国内基本面如何，人民币兑美元都会贬值；否则，人民币对美元会升值。两种机制在不同的冲击下可能相互抵消或加强，人民币汇率走势最终可能偏离经济基本面。根据一篮子货币的特点和收盘价，我们可以在国际上找到对应的货币，与人民币进行对比分析。

首先，比较人民币和新加坡元的走势。新加坡货币当局实行严格与一篮子货币挂钩的汇率制度。自2016年美元指数低位走高以来，新加坡元也呈现出高位低位的特点。人民币汇率一直承受着收盘价带来的贬值压力，新加坡元没有双向波动。最终，2016 年新加坡元兑美元仅贬值 2%，而人民币兑美元贬值 7%。另一方面，新加坡的一揽子货币基本稳定人民币汇率形成机制改革 影响，而人民币的CFETS一揽子货币贬值5%。

接下来，将人民币汇率与实行浮动汇率的新兴市场国家的货币进行比较。以11个主要新兴市场国家货币对美元的加权平均汇率为参考标准，以2016年1月1日为基期，比较人民币对美元和新兴市场货币的走势，分析了。新兴市场货币走出正弦曲线，年波动幅度在10%上下，但贬值幅度仅为1%。人民币汇率继续下跌。即使新兴市场货币在 3 月至 11 月出现波动，人民币汇率仍持续贬值。

显然，人民币汇率既不是像新加坡元那样的稳定货币篮子，也不是像新兴市场货币那样的双向浮动。究其原因，是汇率改革没有推动国内外汇市场建设，也没有彻底消除贬值预期，造成了两个无法克服的问题。

第一个问题是外汇市场无法出清，一篮子货币易贬难升。当前市场量价不匹配，市场美元供需缺口较大，美元供应不足。市场成交量受限于美元供应空头，部分投资者仍持观望态度。面对尚未出清的外汇市场，一揽子货币陷入了易贬难升的困境。从日常市场交易的收盘价和开盘价对比可以看出，无论是弱势美元还是强势美元，人民币的收盘价普遍会高于开盘价。这反映出市场仍以美元多头为主。

因此，当美元指数下跌，一揽子货币贬值，人民币兑美元需要升值以稳定一揽子货币时，次日收盘价拉低中间价，导致一揽子货币贬值。落下。相反，当美元指数带动一揽子货币上涨时，人民币兑美元汇率迅速贬值，一揽子货币保持相对稳定。最终，一揽子货币继续贬值近6%，一度超过人民币汇率贬值幅度。

另一个问题是央行货币政策的独立性降低。中国人民银行在2016年二季度货币政策报告中指出：“如果频繁降准，将释放大量流动性，促使市场利率下行……压力对本币贬值增加，外汇储备下降，降准释放的流动性增加，本币贬值预期越强，越会促使投机者使用钱买外汇，炒外汇，形成一个循环。”这表明即使采用新的汇率形成机制，对贬值的担忧仍然严重影响央行货币政策的独立性。

此外，近期人民币汇率的快速贬值并没有分化预期，而是在一定程度上强化了贬值预期。这种共识预期严重阻碍了央行的货币政策。过去我们一直说，汇率跌跌跌撞更健康，因为大家认为贬值之后，预期应该是差异化的。比如人民币大幅贬值一次过冲，触底后就会出现反转操作。不过人民币汇率形成机制改革 影响，自“8.11”汇改以来，人民币中间价已贬值12%，但没有任何机构表示人民币汇率有望逆转。这种一致的预期将严重制约央行的货币政策。

基于以上两个缺点，人民币兑美元指数存在不对称调整机制。美元指数不仅影响每日中间价定价，还通过市场情绪影响市场供需。由此产生的汇率预期将央行的货币政策逼入绝境，使得央行难以动用权力解决外汇市场的供需失衡问题。 在现行汇率形成机制下，人民币汇率贬值并不完全基于美元指数绝对值的变化。人民币汇率只有通过美元指数的波动才能逐步贬值。例如，2016年1-4月，美元指数下跌5%，人民币兑美元升值0.5%。 10月至11月，美元指数升值5%，人民币兑美元贬值2.5%。美元指数基本持平，人民币汇率贬值2%。

根据2016年的经验，美元指数从年初的99上升到年底的103。虽然水平值仅上涨了4%，但美元指数一年有5次小幅波动。美元指数每下跌1%，人民币汇率只会升值0.1%，而美元指数每升1%，人民币汇率就会贬值0. 5%。经过这五次迭代，一年内人民币最终贬值幅度远超美元指数升值幅度。

美国经济开始复苏，美元将再次成为强势货币，但受全球其他经济体拖累，美联储无法继续加息。因此，美元不会继续上涨，而是会阶段性上涨。在这种情况下，交易者和投机者都会在美元低点卖出人民币，等到美元高点再卖出。对于实行浮动汇率的国家来说，美元的影响在现货市场会很快消化，但人民币汇率形成机制的反应速度太慢，现货市场根本消化不了美元及时冲击，人民币汇率压力在远期市场上累积，形成贬值预期。贬值预期进一步强化美元加息的影响，最终形成恶性循环。

为解决上述问题，央行应继续按照“8.11”汇率改革的初衷，让市场供需主导，最终实行真正的浮动汇率制度。

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最直接有效的办法就是放弃外汇市场干预，让汇率一次性调整，实行浮动汇率。我们主张尽快停止对外汇市场的干预，让人民币自由浮动。在浮动汇率制度下，国际收支的恶化会立即反映在汇率的贬值上，进而导致国际收支在短期内得到改善，从而防止积累贬值压力。这就是“双向波动”的真正含义。贬值压力释放的时间越晚，贬值压力释放的冲击力和破坏力就越大。除非在堰塞湖崩塌前发生某种变化，否则大坝的崩塌是难以避免的。

当然，由于汇率的特殊性，不能排除汇率持续贬值和超调的可能。在严格资本管制的前提下，人民币贬值并没有很多人想象的那么可怕。根据国际文献，货币大规模贬值，比如贬值25%以上，主要会造成四个问题：通货膨胀；银行资产负债表中的货币错配；主权债务危机；企业外债危机。只有第四个问题在我国比较突出。在过去人民币升值预期的背景下，中国企业借入巨额外债。一旦人民币贬值，企业的人民币债务可能会大幅上升。但过去一年，中国企业的外债大幅减少，外债在企业总负债中的比重很低。中国企业不应受到人民币大幅贬值的严重影响。

如果政策制定者和市场参与者对一次性调整人民币汇率仍有顾虑。二是可以选择对现有的“收盘汇率+篮子货币”机制进行增量改革。

未来可以逐步降低篮子货币占比，提高收盘价占比。降低一揽子货币在汇率形成机制中的权重，有利于降低美元指数的影响，增强货币政策的独立性。具体而言，2017年收盘价在汇率形成机制中的权重可以从50%提高到75%，一揽子货币的权重可以从50%降低到25%。然后，按照自由裁量原则，逐步解除一揽子货币的权重，最终人民币汇率完全由收盘价决定，成为真正的浮动汇率。提高收盘价比重可以更快释放贬值压力，等央行最终放开汇率，影响会更小。举个极端的例子，如果收盘价逐渐上涨到99%，那么放弃最后1%的一篮子货币对市场的影响可以忽略不计。

总的来说，“收盘价+货币篮子”的汇率形成机制仍是一个不成熟的过渡机制。这一机制虽然缓解了人民币贬值压力，但外汇储备大幅下降的趋势得到遏制。然而，任何非浮动汇率制度都无法解决市场出清问题。在市场出清之前，任何双向波动都是人为的，必须以外汇储备的使用为基础。现行的汇率形成机制和调控措施并没有从根本上消除和化解外汇市场风险，只是将风险转回。未来央行要继续沿着“8.11”汇率改革的初衷，让市场供求主导，最终实行真正的浮动汇率制度。