回顾与展望：人民币汇率形成机制改革

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2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革。主要内容包括： 1、参考收盘价确定次日中间价； 2、每日浮动范围±2%。这是人民币汇率形成机制向浮动汇率迈出的重要一步，但由于种种原因，新的形成机制仅用了三天就被更换了。随之而来的是资本外流的压力加大以及人民币兑美元走弱的预期。

人民币汇率看跌情绪一时加剧。市场有观点质疑央行能否依靠外汇储备稳定人民币汇率。海外投资者高呼做空人民币，人民币贬值预期升温。

2015年12月，央行推出“收盘价+一揽子货币”的新中间价定价机制，试图引导人民币对美元缓慢贬值，防止突发性和快速释放对中国金融体系造成过度冲击的贬值压力。

新的汇率形成机制消除了一次性大幅贬值的可能性，人民币贬值预期明显下降。与“8.11”汇改中的“参考上一交易日收盘价确定的开盘价（中间价）”相比，“收盘价+一揽子货币”的主要区别包括以下几个方面。一是同等条件下，人民币对美元贬值幅度明显下降；其次，由于美元指数和其他货币的变化难以预测，市场对人民币汇率未来走势的预测难度要大得多。或许正是因为这种汇率走势的不确定性增加，市场对汇率的预期出现了较大的分化，押注人民币兑美元贬值的投机活动有所减弱。正如央行所说，“由于美元走势的不确定性，参考一篮子货币将使人民币对美元的汇率具有双向浮动的特点，有利于打破市场的单边预期，避免单向投机。”新的汇率形成机制提高了透明度，并在事后得到了可验证的增强，打破了一次性大幅贬值的预期，促进了市场预期的趋同。

但是，“收盘价+一揽子货币”政策并没有达到稳定人民币汇率的目的。 2016年，美元指数仅升值4%，而人民币汇率贬值7%。理论上，“收盘价+一篮子货币”是两种汇率形成机制的结合。一是参考收盘价的浮动汇率。收盘价与市场供需方向基本一致，主要反映国内经济基本面。另一种是参考篮子货币汇率制度，与其他货币的相对价格波动一致，主要反映海外经济形势的变化。

单独来看，这两种机制各有千秋，但加在一起也存在一些问题。根据收盘价，人民币兑美元汇率走势由经济基本面决定。国内经济指标好转将带动人民币汇率走强，反之则走弱。一篮子货币稳定性的理论价值是由其他货币的相对走势决定的。当美国经济相对欧洲和日本走强时，无论国内基本面如何，人民币兑美元都会贬值；否则，人民币对美元会升值。两种机制在不同的冲击下可能相互抵消或加强，人民币汇率走势最终可能偏离经济基本面。根据一篮子货币的特点和收盘价，我们可以在国际上找到对应的货币，与人民币进行对比分析。

首先，比较人民币和新加坡元的走势。新加坡货币当局实行严格与一篮子货币挂钩的汇率制度。自2016年美元指数低位走高以来，新加坡元也呈现出高位低位的特点。人民币汇率一直承受着收盘价带来的贬值压力，新加坡元没有双向波动。最终，2016 年新加坡元兑美元仅贬值 2%，而人民币兑美元贬值 7%。另一方面，新加坡的一揽子货币基本稳定，而人民币的CFETS一揽子货币贬值5%。

接下来，将人民币汇率与实行浮动汇率的新兴市场国家的货币进行比较。以11个主要新兴市场国家货币对美元的加权平均汇率为参考标准，以2016年1月1日为基期，比较人民币对美元和新兴市场货币的走势，分析了。新兴市场货币走出正弦曲线，年波动幅度在10%上下人民币汇率形成机制改革 影响，但贬值幅度仅为1%。人民币汇率继续下跌。即使新兴市场货币在 3 月至 11 月出现波动，人民币汇率仍持续贬值。

显然，人民币汇率既不是像新加坡元那样的稳定货币篮子，也不是像新兴市场货币那样的双向浮动。究其原因，是汇率改革没有推动国内外汇市场建设，也没有彻底消除贬值预期，造成了两个无法克服的问题。

第一个问题是外汇市场无法出清，一篮子货币易贬难升。当前市场量价不匹配，市场美元供需缺口较大，美元供应不足。市场成交量受限于美元供应空头人民币汇率形成机制改革 影响，部分投资者仍持观望态度。面对尚未出清的外汇市场，一揽子货币陷入了易贬难升的困境。从日常市场交易的收盘价和开盘价对比可以看出，无论是弱势美元还是强势美元，人民币的收盘价普遍会高于开盘价。这反映出市场仍以美元多头为主。

因此，当美元指数下跌，一揽子货币贬值，人民币兑美元需要升值以稳定一揽子货币时，次日收盘价拉低中间价，导致一揽子货币贬值。落下。相反，当美元指数带动一揽子货币上涨时，人民币兑美元汇率迅速贬值，一揽子货币保持相对稳定。最终，一揽子货币继续贬值近6%，一度超过人民币汇率贬值幅度。

另一个问题是央行货币政策的独立性降低。中国人民银行在2016年二季度货币政策报告中指出：“如果频繁降准，将释放大量流动性，促使市场利率下行……压力对本币贬值增加，外汇储备下降，降准释放的流动性增加，本币贬值预期越强，越会促使投机者使用钱买外汇，炒外汇，形成一个循环。”这表明即使采用新的汇率形成机制，对贬值的担忧仍然严重影响央行货币政策的独立性。

此外，近期人民币汇率的快速贬值并没有分化预期，而是在一定程度上强化了贬值预期。这种共识预期严重阻碍了央行的货币政策。过去我们一直说，汇率跌跌跌撞更健康，因为大家认为贬值之后，预期应该是差异化的。比如人民币大幅贬值一次过冲，触底后就会出现反转操作。不过，自“8.11”汇改以来，人民币中间价已贬值12%，但没有任何机构表示人民币汇率有望逆转。这种一致的预期将严重制约央行的货币政策。