中长期高房价将对储蓄率构成严重伤害，房产投资风险加大

中长期高房价将严重打击储蓄率，房地产投资本身也隐藏着重大风险。如果房地产价格暴跌，导致经济增速回落、居民收入负增长，居民偿还债务和利息将面临巨大困难。应高度警惕相关风险，一线城市投资风险加大。

一、要观看的事件

一是经济短期内基本企稳。2016年一季度经济同比增长6.7%，好于市场预期。宏观经济短期内基本企稳，体现了经济企稳回升的趋势，以及前期宏观政策的初步效果。从某种意义上说，本轮经济的快速复苏与巨额信贷的扩张密切相关。工业增加值回升较为明显，好于市场预期，反映出工业部门需求略有回升，价格下行趋势有所缓解。在基础设施和房地产行业的带动下，固定资产投资也在改善，但制造业投资，这与私营部门最相关，但并未大幅恢复。可见，宏观经济增长的内生基础仍然不牢固，内生复苏机制的形成需要民营部门的充分参与，辅以供给侧结构性改革。信贷支持的经济复苏虽然短期内无忧，但中期难以乐观。

二是经济暂时不会出现严重的通货膨胀。此前，2016年2月居民消费价格指数（CPI）同比增速达到2.3%，创2014年7月以来新高，环比增速达到1.6%，2008年创历史新高 2019年2月以来的新高引发了关于通胀风险的讨论。我们认为，当前中国经济面临的主要矛盾仍然是经济下行，无需过度担心通胀风险。从图2可以看出，M1增速比较快，确实会对未来的物价上涨造成一定压力。但我们认为2016年CPI同比增速超过3%的可能性很小，而相对较低的物价意味着央行仍有放松货币政策的空间。2016年3月CPI同比增速仍为2.3%，环比增速回落至-0.4%物价波动以及趋势对投资的影响，低于市场预期，确认我们对价格的判断。通胀回升，滞胀难求。

第三，随着一线城市房地产金融化，部分二线城市房价可能会快速上涨，甚至出现非理性上涨。短期来看，一线城市房价将继续上涨：一是供给缺乏足够的弹性，相对偏紧，二是实际需求依然比较旺盛，三是国内流动性依然宽松。从图3可以看出，在房地产市场资金来源结构中，国内贷款呈下降趋势，但其他资金（特别是存、垫款、个人按揭贷款）明显增加，反映市场需求支撑明显（当然还有住宅需求和投资需求）。值得注意的是，绝对人口、劳动力净流入量大的二线城市房价，年龄结构年轻化、承受能力强、库存低，可能会引发新一轮的上涨（参见2016年春季盘古智库中国）。经济专题报告《资金政策拉动房价，人口存量将起起落落》）。

二、背后的逻辑和趋势

（一）经济稳定要保持半年不用担心

经济企稳得到多重确认，温和复苏持续两个季度应该不会出现大问题。从先行指标PMI来看，2015年四季度先行指标显示，中国经济已开始企稳回升。虽然财新PMI和中财PMI的绝对值还比较低，但以中小企业为主的财新PMI从2015年9月开始见底，已经连续7个月低于50。2016年3月，它再次站在盛衰线上。分项数据看，中国矿业PMI新订单指数大幅上升，原材料库存也明显上升，这表明对经济增长的预期发生了一定的变化，

但值得注意的是，复苏出人意料的更快与信贷扩张等政策宽松直接相关。从信贷指标看，2016年一季度，信贷扩张极为迅速。1月新增人民币贷款2.5万亿元，创单月新增人民币贷款新高。同时，非金融企业及其他行业贷款达1.9万亿元。通过观察信贷规模和结构，我们可以看到三个问题：一是非金融企业，即实体企业，获得了更大的信贷支持，对未来的资本形成具有更大的支撑作用。二是短期信贷规模也比较大。新增贷款中，短期贷款1万亿元，占比40%，这说明资金融资需求比较明显。第三，短期贷款占比大可能反映了银行业对信贷质量的担忧。银行倾向于加强对中长期贷款的审批，使得短期贷款占比较大。巨额信贷能否真正形成资本，还有待观察。

从房地产板块来看，房地产竣工和新开工面积快速上升，助推房地产板块增长拉动效应。2015年第四季度，新开工面积和新竣工面积开始见底回升。但新开工、新竣工面积仍为负增长，开工面积继续保持下降趋势。但2016年一季度，新开工面积和新竣工面积增幅明显，尤其是新竣工面积同比增速达到28.9%，说明实际房地产加速完成去库存，在需求拉动的情况下，新开工面积加速增长，

从克强指数看，尤其是用电量，也反映了经济触底回升的趋势。第二产业用电量仍较为低迷，该领域去库存、去产能压力依然较大，第二产业需求疲软及其潜在通缩风险仍较为明显。但自2015年12月以来，全社会累计用电量见底回升，尤其是城乡居民用电量和第三产业用电量快速回升，不仅体现了经济复苏的趋势，也反映了经济复苏的动力结构发生了变化，

短期来看，经济温和复苏的趋势较为明显。内因主要有四个：一是宏观政策放松。货币政策总体宽松，特别是为经济复苏提供动力的巨额信贷；财政政策作为基础的作用正在逐步显现。在减税、扩大财政支出、增加中央财政投入等方面，财政政策拉动了总需求。更直接。二是房地产市场回暖。房地产在我国产业结构中具有重要的支撑作用。根据 2007 年投入产出表的上下游分析，其正向和反向效应之和达到 37%，并且当前的前向和后向效应的总和预计会更高。从目前新开工、新落成地区的走势来看，房地产回暖可能还会持续一段时间。三是外需意外好转。大宗商品价格触底反弹，使外部经济体的需求呈现出相对平稳的态势，对我国出口部门形成了一定的支撑。四是消费板块触底回升。2015年9-10月以来，消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策，使耐用消费品的拉动作用更加明显。房地产复苏可能会持续一段时间。三是外需意外好转。大宗商品价格触底反弹，使外部经济体的需求呈现出相对平稳的态势，对我国出口部门形成了一定的支撑。四是消费板块触底回升。2015年9-10月以来，消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策，使耐用消费品的拉动作用更加明显。房地产复苏可能会持续一段时间。三是外需意外好转。大宗商品价格触底反弹，使外部经济体的需求呈现出相对平稳的态势，对我国出口部门形成了一定的支撑。四是消费板块触底回升。2015年9-10月以来，消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策，使耐用消费品的拉动作用更加明显。消费板块触底回升。2015年9-10月以来，消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策，使耐用消费品的拉动作用更加明显。消费板块触底回升。2015年9-10月以来，消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策，使耐用消费品的拉动作用更加明显。

(二）短期内不会有严重的通胀风险

不要太担心通货膨胀和滞胀的风险。2016 年 2 月的消费者价格指数（CPI）创下 2014 年 8 月以来的最高值，达到 2.3%。此前，货币政策当局采取稳健宽松的货币政策，流动性供给相对充足。此外，房地产市场价格意外大幅上涨（这可能会影响CPI篮子中的租金）以及食品和猪肉价格的快速上涨，导致价格压力显现。市场开始担心通胀压力。此外，工业品出厂价格指数（PPI）连续49个月呈现负增长态势。从工业领域来看，中国经济面临的通缩压力更加明显。2016年3月PPI负增长较2月收窄0.6个百分点。个百分点，但还是-4.3%，通缩风险还是比较明显的。工业部门通货紧缩压力大，经济增长缓慢，消费价格变动较快。这就是滞胀的逻辑。

我们的判断仍然是，中国经济的通缩压力并未得到实质性缓解，同时，在CPI继续突破3%央行门槛前，滞胀压力不大。没有必要过分担心通货膨胀。未来3-6个月CPI不会增长太快：一是从宏观上看，GDP平减指数仍然为负，我们更担心经济通缩的债务周期。2015年第四季度，中国GDP平减指数当季为-0.73%，全年为-0.45%。第二，从物价本身来看，CPI的上涨不会引起严重的通胀，食品价格、进出口价格的变化，

未来一段时期，猪肉价格和货币增长预计将进一步推高CPI，而进口价格预计将进一步压低CPI。在一种可能的情况下，猪肉价格将推高 2016 年上半年的 CPI，随着猪肉价格下跌，货币压力可能会接踵而至。不过，只要全球食品价格和国内疫情没有发生明显变化，猪肉价格的涨幅终将有限。2016年中国CPI同比增速可能个别月份超过3%，但继续超过3%的可能性不大。

（三）警惕部分二线城市接力上升

一线城市的房地产市场之所以成为金融产品，并带来巨大的虹吸效应，是有三股力量支撑的：一是住宅板块的高储蓄。50%的储蓄率使得中国的家庭部门负债率低，消费能力强，而房地产恰好是最重要的消费品。二是住宅部门收入增长较快。目前家庭部门收入增速高于GDP增速，可以在一定程度上支撑房贷还款。三是房地产价值和价格上涨。中国一线城市的房地产包括房地产升值、儿童教育、医疗服务、社区服务等多重增值要素。如图8所示，一线城市房地产是一个以储蓄为支撑、以收入增长为支撑、以价值变现、价格上涨为目标的特殊市场。背离了基本消费品的属性，一线城市的房地产市场金融化程度越来越高。.

市场预期的演变在一定程度上与住房属性的变化密切相关。一线城市的住房正在从一种生活必需品转变为一种金融产品，并可能最终演变为一种难得的奢侈品。近期，在信贷大幅宽松的情况下，一线城市的房地产越来越成为金融产品。目前上涨主要受资金拉动，买家主要为机构和炒房者。基于此，我们认为未来一线城市房价的波动性将明显加大。

更值得警惕的是，部分二线城市将跟随一线城市房价上涨的趋势。我们使用三个标准来选择上行压力较大的二线城市：一是人口因素，我们以人口规模相对较大、年龄结构相对年轻、人口净流入为参考指标；第二，承受能力，我们以房价收入作为参考指标，而不是供参考。人口和负担能力是需求因素。三是供给因素。我们使用库存作为指标。我们研究发现，厦门、广州、海口、杭州、宁波、福州、天津等城市的房价上涨压力会更加明显（参见盘古智库2016年春季专题报告：《资金政策带动房价，

三、政策趋势

一是需求管理仍是宏观政策的基石，是稳定经济增长的首要政策。适当扩大需求极为重要。当前，经济下行压力较大。2016年宏观经济五项主要任务是三去一减一补。“三消”对经济增长的短期影响实质上是负面的。去库存实质上是减少投资和资本形成，削减产能。可能涉及企业停产、破产、并购等。去杠杆将导致资产下降或资金成本上升，可能进一步去杠杆或减少投资，甚至陷入资产负债表通缩。

二是财政政策空间还比较大，但决策部门有待确定。一是减税是提振实体经济或形成创新活力的基础支撑。当然，减税的规模和程度涉及到财税体制的改革。二是基础设施、民生服务、科技创新七大项目仍存在需求缺口，财政政策发力空间较大。第三，地方和企业债务向中央政府债务转移是更可行的做法，也是防止债务螺旋式上升和债务风险蔓延的最佳途径。目前，中国经济的高杠杆率主要是由企业部门和地方政府造成的，而中央政府的资产负债表相对健康。财政政策要走企业债务公开化路径，通过债务转移化解企业部门和地方政府的债务压力。

三是货币政策坚持适度宽松。一是传统货币政策工具将继续发力。降准空间比较大，降息空间比较有限。明年可能有3-4次降准和1次降息。降息空间有限的原因有三：一是美国仍有加息倾向，二是通胀压力已经显现，三是存款利率需要维持在一定水平吸收存款，确保储蓄和投资转换机制的稳定性。二是流动性管理工具更加常规化，逆回购、常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）将进一步支撑流动性。三是传统信贷在未来三季度整体将是一个谨慎的扩张过程，今年1月信贷巨额的情况可能难以重现。四是二季度汇率或将保持温和贬值趋势，三、四季度人民币贬值压力或将继续显现，总体汇率政策将以维持稳定为主。

四是供给侧结构性改革发挥积极作用，但要警惕相关风险。在需求适度扩大的同时，深化供给侧改革将促进增长、稳定和结构优化。未来2-3个季度供给侧结构性改革将对经济复苏产生边际积极贡献。当然，供给侧改革需要防范一些潜在风险：一是就业市场失业；二是僵尸企业；第三，银行坏账及其传染性。

四、投资建议

(一）美元资产仍具吸引力，短线考验专业投资能力

美元资产和避险资产在配置策略上仍具有吸引力。但以美国国债为代表的避险资产和以美国股市为代表的风险资产短期内可能面临一定的调整压力。然而，投资窗口期将极大地考验投资的专业能力。

在比较美元和人民币资产时，增持美元和美元资产是一个重要趋势，但需要考虑持有美元的速度和成本。一是美元升值趋势比较明显，但波动幅度较大，投资存在一定风险；二是持有美元资产的直接收益率较低，尤其是储蓄利息和投资收益相对有限；三、持有美元有潜力 人民币的预期收益可能主要来自于人民币的贬值，而人民币汇率本身的波动性也会因市场化程度的提高而加大。汇率能否实现，将考验投资能力。

事实上，增持美元资产是全球层面现金为王的概念。不要对新兴经济体的货币过于乐观。新兴经济体的汇率近期升值。但新兴经济体特别是资源型国家的货币缺乏长期升值的基本面，需要警惕其投资风险。（详见盘古智库2016年春季全球季报：“小阳春或难续，追险需谨慎”及2016年春季全球宏观专题季报：“虽有大起大落，上升期，现在反转还为时过早”）

（二）商品短期内较为灵活但仍需谨慎投资

5-6月后商品“小阳春”可能难以为继，应坚持审慎投资原则。由于下跌空间巨大、库存偏低，大宗商品市场迎来一波反弹物价波动以及趋势对投资的影响，在多个经济体政策继续放松或需求回升的情况下，弹性还是比较明显的。但由于全球经济基本面疲软，大宗商品供需缺口较为明显，价格持续上涨的基本面并不稳固，大宗商品多头投资承压较大。

对黄金而言，未来继续下行的空间较为狭窄，黄金进入了较好的配置阶段。不过，由于本轮美元升值周期可能会延长，黄金的货币属性将呈现较大波动，短期内不应大举押注黄金投资。

(三）一线城市房地产投资风险加大

中长期高房价将严重打击储蓄率，房地产投资本身也隐藏着重大风险。如果房地产价格暴跌，导致经济增速回落、居民收入负增长，居民偿还债务和利息将面临巨大困难。此外，家庭部门将面临以下三个冲击：一是储蓄被消灭，二是负债率急剧上升，三是断供和止赎。中国宏观经济将面临以下三大问题：一是没有储蓄支持，资本形成将难以为继。第二，住宅部门去杠杆将导致企业部门和金融部门去杠杆，形成全球资产负债表衰退；三是资产价格全线下跌。二线城市房价的进一步触发，其实是一个房地产泡沫积累的过程，风险极为明显。

高储蓄是中国经济增长的重要基础。在劳动年龄人口比例急剧下降的背景下，家庭储蓄的重要性将更加突出。在住宅领域利用杠杆帮助房地产去库存，实际上是在打消高储蓄的基础，这是一种非常危险的尝试。应高度警惕相关风险，一线城市投资风险加大。

(四）固定收益产品谨防信用风险

2016年，信用债“多头”走势或将分化。由于整体利率处于下行趋势，固定收益类仍是不错的投资配置品种，尤其是高等级信用债和平台债仍是重要的选择标的，将延续债券牛市的逻辑。过去两年。但信用债市场将出现结构性分化。高风险信用债需要防范风险。未来，由于市场风险偏好明显减弱，信用利差将大幅扩大，高风险信用债的投资价值需要重新评估。4月份，市场对信用债违约的担忧进一步蔓延，不仅验证了我们的判断，

（五）股市需求端好于供给端

我们维持箱体震荡的市场趋势判断，结构性特征较为明显。配置方面，在需求管理和供给改革两个方向上，我们认为短期内需求端优于供给端，内在逻辑是只有有需求支撑的领域才值得重点配置。

不要对大宗商品等相关资产的反弹过于乐观。强周期性行业的弹性主要体现在经济复苏初期。在大宗商品前期大幅下跌的情况下，在复苏初期配置某些商品及其相关资产是一种选择。但是，我们认为周期性产品的投资价值取决于经济复苏的可持续性。目前中国经济周期是库存周期的反弹，而以资本形成为主的周期中期缺乏趋势动力，这决定了周期商品的反弹空间和时间有限，周期商品的投资价值在5-6月需要根据经济复苏进行重新审视。

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