“资产”《中国金融》｜建设推动动能转换的融资体系

今天，财经视野小溪给大家讲讲来自中国金融杂志 微信号的《《中国金融》｜建设推动动能转换的融资体系》。

导读：我国在直接融资方面仍存在三个明显问题：一是民营融资占比低；二是债券融资比重高；三是金融企业的融资供给向政府和国有企业倾斜

作者｜金永军何勇「上海证券交易所」

文章｜《中国金融》2023年第3期

我国还处在新动能量变积聚的发展阶段

20世纪90年代以来，我国经济发展高度依赖房地产、基础设施等投资，形成了以房地产和城投经济为依托，以土地、房地产和基础设施为主要抵押品，以信贷为主要融资方式，带动经济实现“乘数”式扩张，我国经济增长保持了年均10%以上的增长速度。党的十八大以来，国家实施创新驱动发展和科教兴国战略，全面推进经济发展模式转型，促进经济高质量发展。为此，我国实行了“房住不炒”的房地产政策，并严格遏制新增地方政府隐性债务。房地产投资年均增速由此前的30%下降到7%以下，主要负责基础设施建设的城投企业的债务增长率从2008～2014年的年均80.6%下降至20%，全社会固定资产投资的年均增速由此前的22%下降至7%以下，2021年甚至降到5%。

与此形成反差的是，新一代信息技术、生物医药、新材料、新能源等战略性新兴产业蓬勃发展，产业数字化深入推进，制造业等传统产业加快转型升级，我国经济发展新动能不断积聚。从2015年到2020年，我国经济发展新动能指数分别为119.6、146.9、191.2、257.9、325.5、440.3，同比分别增长19.6%、22.8%、30.2%、34.9%、26.2%、35.3%。但是目前，我国发展新动能仍处于量变积累阶段，尚未达到引发质变的程度，并不能完全对冲掉传统经济和老动能的下行压力，具体表现在三个方面。一是我国新兴产业在整个经济结构中的比重还比较低。2021年，我国战略性新兴产业增加值占GDP的比重只有13.4%。二是关键核心技术受制于人。我国制造业产业链中有近40%的产业对国外依赖程度极大，特别是集成电路、燃气轮机热部件、设计和仿真软件、新材料、生物医药等领域的“卡脖子”问题突出。三是我国产业自主创新基础能力严重不足。2021年我国研发支出2.8万亿元，但基础研究经费支出仅占6%，与发达国家普遍15%的占比有较大差距。此外，我国企业的创新引领力、国际竞争力还不足，缺乏世界一流企业。

加快建成与当前经济相适配的直接融资体系

为着力推动高质量发展，全面推进中国式现代化建设，一方面，要稳住经济大盘，确保传统经济和老动能不能下降过快，为新动能的量质转变赢取更多的时间和空间；另一方面，要强化新动能融资需求的满足，加快新动能量与质的提升。

加速建成以REITs为主的直接融资体系

我国传统经济已经进入高负债的存量时代，一些行业出现了资产、负债和资产负债率“三高”现象，依赖银行贷款的债务推动型经济发展模式举步为艰。传统经济除了借用新经济进行转型升级之外，亟须走出一条增权益、降负债的盘活存量发展路径，实现权益融资与债务融资的良性循环。

首先，我国要全力推进REITs业务发展。公募REITs是盘存量、增权益、降负债的国际通行产品。我国基础设施REITs试点范围已涵盖高速公路、产业园、仓储物流和保租房等多种存量资产。通过发行REITs，可以在不增加债务的情况下支持企业收回前期投资，为未上市企业提供资产快速上市的新途径，为已上市企业提供资产分拆上市的新渠道，增加权益资金，降低资产负债率，有助于防范化解债务风险，也为央企、国企混合所有制改造和提升资产估值水平拓展了新的方式。截至目前，我国基础设施REITs上市25只，融资规模近1000亿元，但是与我国存在150多万亿元庞大存量资产的现实极不相称。经过两年的努力，REITs的会计、税收、国资转让、契约治理和扩募等方面的政策都已明确。但迄今为止仍存在四个共识性难题，需在REITs立法和相关的制度设计中予以解决。一是REITs的本质问题。从国外经验来看，大部分国家REITs是以产业资本为主导，而非金融资本为主导，或者说REITs不是资产管理产品，而是上市公司或者准上市公司。但是受限于我国当前的法律体系以及缺乏相关共识，在制度设计上，我国当前REITs本质上仍是一种以金融资本为主导的资产管理产品。二是REITs交易制度的设计问题。如何建立一套符合REITs业务的交易制度，是当前国际普遍存在的问题，而非单纯我国存在的问题。从全球看，REITs业务整体规模偏小，约2万亿美元（美国占了60%），远远低于全球（美国）上市公司的市值，因此几乎所有的国家在REITs交易制度设计上，基本都是照搬上市公司的股票交易制度。考虑到我国REITs业务是金融资本主导的资产管理产品，更需要建立一套适合REITs的交易制度。三是REITs资产范围的扩容问题。从国外经验来看，REITs并非为了盘活基础设施资产。基础设施资产虽是REITs项目的重要来源，但非主要来源。随着我国REITs逐步向保障房领域扩容，在存量经济时代，可试着以更大步伐探索更多类型的存量资产。四是地方国有企业发行REITs的动力问题。目前，地方优质国有企业已基本上市，企业上市的资源相对匮乏，但仍掌握着部分优质资产。如何推进地方国有企业通过REITs产品实现企业内部相对 优质的资产上市，还需要一个较长的过程。

其次，进一步发展其他盘活存量资产的金融工具。资产支持证券通过依托基础资产现金流，改变了依靠主体信用和抵质押担保的传统融资模式，可以实现发挥资产信用优势、盘活存量资产的目标。私募REITs可以有效降杠杆，实现轻资产运营，在盘活存量资产方面与公募REITs具有同样的作用；可交换债利用和盘活存量股份获取低成本的债券资金，实现存量资产和增量资金良性循环；并购重组可以引入战略投资者，募集增量资金，盘活存量资产，提升证券化水平和股权价值；股票换购ETF可以实现资产配置多元化，盘活持有的上市公司股权资产。

最后，在盘活存量资产和增加权益资金的同时，还应借鉴国家以发行地方政府债券替换银行贷款的成功经验，以资本市场相对更为公开透明的债券融资代替银行信贷，这样既有助于加强直接融资市场对企业融资的监督，减少企业融资腐败，也有利于降低融资隐形成本，提高资金使用效率。同时，银行机构应借鉴新设理财公司经验，加强机构和产品创新，推进银行职能转型，主动将储蓄资金对接盘活存量资产的增量资金，促进储蓄资金以非债务形式向传统产业集聚。

建设与新经济产业相适配的股权市场

一是全面实行股票发行注册制。股票发行注册制是资本市场改革的“牛鼻子”，是建成与新经济相适应的股权市场的关键。2019年以来，注册制改革先后在科创板、创业板、北交所进行试点，加快了一批信息技术、生物医⑿履茉吹裙旧鲜械牟椒ィ戮冒蹇樵贏股总市值的占比从注册制试点前的13%上升至30%。截至2022年底，有1000多家国家级专精特新“小巨人”企业在A股上市，其中近一半是在注册制试点之后上市的。因此，应加快推进主板注册制，建立差异化的发行上市制度，更好地满足传统产业转型升级和新经济成长的融资需求。同时，科创板定位“硬科技”，创业板强调“三创四新”与传统产业相结合的新业态，北交所侧重于服务创新型中小企业，区域性股权市场强化“孵化塔基”支撑，可以为不同类型、不同产业、不同发展阶段的新经济企业提供良好的融资支持体系和生态。

二是夯实投资新经济的微观基础。与我国以银行为主体的间接融资体系相对应的是，商业银行规模较大，投资银行等机构相对较小、基础能力不足，私募股权与创投基金大而不强。当前，亟须培育一批服务新经济的航母级投行和精品型投行。同时，营造有利于私募股权和创投基金投资新经济的政策环境，发挥好基金对新经济嗅觉灵敏、机制灵活及投资高效的优势，引导更多基金投早、投小、投长。此外，借鉴产业基金投资新经济的成功经验，加强制度和政策供给，支持银行资金通过投资银行、私募股权和创投基金等机构流向新经济产业，助力新经济实现更好更快发展。■

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）

（责任编辑许小萍）

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好了，关于《中国金融》｜建设推动动能转换的融资体系就介绍到这。