资产配置、择时、证券选择以股票为导向的投资策略

资产配置、时机、证券选择

以股权为导向的投资策略是耶鲁基金强劲表现的驱动力，多元化是耶鲁大学实现资产保值的法宝。其核心思想主要由股票导向（包括股权）和多元化配置两部分组成。在股权和股权投资领域，尤其是重量级的另类投资和实物资产，20年来为其带来了丰厚的回报。

在耶鲁基金会和大卫斯文森的业绩背后，他们在资产配置、时机和证券选择方面的运作是创造投资回报的主要驱动力。

1.资产配置

资产配置决策在决定投资结果方面发挥着主导作用。

多项基于美股的机构投资组合研究表明，投资收益的变化中约有90%是由资产配置决定的，只有约10%是由证券选择和时机决定的。

以股票为重点的资产为投资组合带来丰厚回报。

股票资产扣除通胀后仍具有可观的回报，受到追求真实回报的机构投资者的青睐。同时，股权资产的长期收益也符合捐赠基金的长期投资特点。中国及发达市场的股权资产回报率连续多年在各项资产回报率排名中名列前茅。

耶鲁基金秉承大卫斯文森崇尚股权资产的理念，长期持有较高比例的股权资产。过去 20 年，股权资产为耶鲁投资组合提供了大部分收入。

多元化的资产配置允许在给定的预期回报下实现最低的风险敞口。

现代金融理论通过多元化投资方法降低整体投资组合的风险。此外，Harry Markowitz 提出的有效边界提供了基于给定预期收益的资产配置比率，并且只承担最小的预期风险。这种方法近似于提供了“免费午餐”。耶鲁基金会每年都使用这种方法制定资产配置计划。

耶鲁基金通过马科维茨有效前沿确定资产配置。

耶鲁基金会每年都会召开投资委员会会议，制定当年各类资产的分配比例。委员会讨论了各种资产当年的预期收益和波动率，然后根据CAPM模型的有效前沿得到具体的资产比率。专人负责每个交易日各类资产的市值和再平衡操作。

这种将投资艺术与金融理论相结合的方法，不仅为耶鲁基金会提供了更多的投资选择，还为其提供了持续强劲的投资回报。

合理的多元化资产配置可以为投资组合带来长期稳定的超额收益。

对耶鲁基金会过去十年的业绩进行业绩归因。标准基准是1980年代0、90年代美国捐赠基金常用的6/4配置，即60%美股，40%美股债券。

Efficient Frontier 建议的资产配置为耶鲁基金会带来了可观的长期超额回报。

此外，按照耶鲁基金会每年披露的配置比例构建的投资组合，与传统的6/4配置相比，具有长期稳定的超额收益，且该组合仅在2008年金融危机前后才有所回升。危机。退出，剩余年份的投资组合包括正回报。

高收益、低相关性资产是去中心化配置。

由于David Swenson对股权资产的尊重，他更加注重对股票敞口的控制，并强调避免单一资产类别过度集中给整个投资组合带来巨大风险。 Harry Markowitz 提出的有效前沿理论可以在不牺牲收益的情况下降低风险，这是 David Swenson 去中心化配置的逻辑基础。

在他看来，学校捐赠基金将大量资金投资于低收益债券和现金，承担着巨大的机会成本，采用简单的方法作为多元化策略并不明智；同时，剩余资金投资于美国股市，实际上并没有分散美国股市的系统性风险。从主要资产类别来看，仍是集中投资。他认为选择高收益、低相关性的资产是多元化的途径。

考虑一级和二级市场中高收益、低相关性的股权资产。

David Swenson 领导下的耶鲁基金会特别青睐股权资产，包括二级和一级股权，并且是最早投资于另类投资目标的捐赠基金之一。这些标的不仅与一级债券相关，与标的绝对收益呈负相关，而且为整个投资组合提供了超大收益。

在 2001-2010 年和 2011-2020 年的这两个十年中，只有海外股票（新兴市场）、杠杆收购、风险投资和固定收益的平均配置有所增加，而绝对剩余收益、美国股票、房地产、自然资源的分配正在下降。

同时，海外股票（新兴市场）、杠杆收购和风险投资为整个投资组合提供了大部分回报归因。

从 2011 年到 2020 年，股权资产产生了 73.99% 的总回报率，而其分配比率为 50.43%。

耶鲁模型资产配置的基本核心是高收益、低相关性资产和学术分析资产的组合。

对于机构投资者而言，拥有强大的投研平台和更多可选的投资标的，可以在理论和实证分析的基础上人力资本投资模型分析，构建高收益和低相关资产的投资组合，抵御单一资产集中风险；对于个人投资者而言，可选择的投资标的相对较少，研究资源有限，可以把握去中心化的理念，不将资产集中于单一资产，或分散投资于单一资产，降低集中投资的系统性风险。

结构良好的投资组合可以总结以下原则：

2.时机和再平衡策略

时机是指投资组合在短期内偏离长期资产配置目标的策略，需要投资者对短期内难以预测的因素做出正确判断。

通常由于大部分资产价值波动遵循均值回归原则，投资者可以合理判断长期收益的主要驱动因素，而短期波动相对于长期趋势而言相对较弱。

但时机要求投资者在复杂复杂的因素中对未来做出准确的判断，这在交易操作中难度很大。

基于捐赠基金的长期投资要求，大卫·斯文森在其投资中淡化了时间选择的重要性。他认为，即使是复杂的战略资产配置 (TAA) 也会为长期投资者带来巨大的机会成本。

例如：当收益率曲线平坦或倒挂时，TAA模型倾向于现金投资，建议持有现金头寸以减少利率上升带来的债券价格下跌，这也可能导致到股价下跌。但是，当收益率曲线急剧下降时，拥有大量现金头寸的投资组合将面临巨大的机会成本，因为这通常是债券市场反弹的征兆，也可能是股票市场回升的征兆。此时的大量现金头寸错过了债券和股票的潜在收益。

同时，即使在高收益资产之间进行套利，也将考验投资者是否严格遵守投资纪律，这种违背人性的操作很难操作。

在 2000 年代初的互联网泡沫期间，美国投资者投资了 GMO 国际内在价值战略基金，该基金在 1990 年代业绩持续增长。但不少投资者希望通过高抛低吸的择时操作获得超额收益。由于时机操作困难，套利操作错误演变为追涨追跌，导致GMO基金同期超额收益近3%，而投资者损失近2%。

时机的本质是根据对未来波动方向的判断提前开仓以增加利润，但波动难以预测，交易难度更大。虽然很难准确判断波动率，但降低波动率稳定资产收益是比较容易的操作。

投资组合是降低资产波动性的强大工具。

投资组合的本质是在给定预期回报的情况下最小化整体波动性。合理的资产组合可以降低单一资产的波动性。如果资产的期望均值相同且相关性为负，则可以通过该组合构建一个收益相同但没有波动性的组合；如果资产的预期平均值不同，也可以采用该组合。构建一个没有波动但回报在最高和最低预期均值之间的投资组合。再平衡策略是一种被动组合。

由于时机减弱，David Swenson 强调“再平衡策略”来控制整体投资组合风险。

频繁的再平衡操作是在市场下跌时立即买入人力资本投资模型分析，在市场上涨时立即卖出，以保持整体资产比率的平衡。其核心逻辑是利用市场剧烈波动的机会低买高卖。在耶鲁基金会的日常管理中，每个投资组合的市值都会在每天开市前进行评估。当交易占比严重偏离目标水平时，采取再平衡策略。

关键是该策略本质上是关于控制风险而不是增加回报。以收益为导向的再平衡策略会推高高收益资产的仓位，而过度集中的仓位则意味着巨大的风险。

逆向思维是再平衡策略的理性基础。

逆势思维既是获取超额收益的绝佳方式，也是严格遵循再平衡策略的理性基础。然而，逆向思维是违背人性的。对于投资标的，投资者需要避开抢手的明星品种，选择被忽视的标的，以远低于公允价值的价格买入标的，更有可能获得收获。超额收入。再平衡策略是逆向思维的体现。

根据大卫·斯文森 (David Swenson) 的 2003 财年开创性投资组合管理交易：耶鲁基金会重新平衡美国股票，产生了约 38 亿美元的交易量，买卖分成了一半，该业务产生了高达 2600 万美元的净利润，总市值为 16 亿美元的美国股票投资组合的超额回报为 1.6%。

以耶鲁基金会年报披露的八项资产配置比率为标准，以资产基准指数为投资标的，比较按标准月度再平衡策略与不按标准策略的影响收入再平衡。这些策略将在每年年初根据当年计划的资产配置比例进行重新调整。从2018年11月开始，到2020年11月结束，再平衡策略每个月都有额外收益，超额收益在0.4%-1.3%之间。

虽然这种被动再平衡策略带来的额外回报率不是很大，但这些额外的回报率也能带来可观的回报，因为需要做大规模资产配置的机构的AUM通常都很大。 以2019年12月月收益为例，如果开仓时AUM为100万美元，则月差收益为12,969.4美元；如果开仓时AUM扩大到1亿美元，当前月差收益将增加到$1,296,946.$507。再平衡策略除了抵御风险的主要功能外，资产管理规模越高，差异收益也越高。

再平衡策略的核心是运用逆势思维，严格遵守投资纪律，避免追涨追跌的时机操作。基于长期投资，弱化时机，严格遵守投资纪律，可以增强投资组合的防御力。

3.证券选择

在具体投资标的的选择上，David Swenson强调从三个维度衡量另类资产：市场效率、流动性和价值取向。

简而言之，根据资产所在市场的效率判断应采取的投资策略的主动性，根据投资期限的长短推断投资组合所需的流动性。可以以低于公允价值的价格做出价值导向的选择。购买资产并获得超额回报。

针对不同的市场利益，应采用不同的投资管理策略。强大而有效的市场使用被动策略，而无效的市场主动策略则更有可能获胜。

从逻辑上讲，市场效率越高，资产越容易达到公允价值，主动投资就越难获利。同时，对于投资管理人而言，一旦其管理的投资组合与市场基准发生较大偏差，其收益也将与市场收益产生较大偏差。如果他们的表现差于市场基准，他们将清算并退出；赞美和注资，但有效的市场没有可以利用的错误定价机会，其良好的表现只能归功于运气，而不是投资技巧。从长远来看，投资经理将逐渐转向市场指标来确保生存。

相比之下，在低效市场中，投资经理的回报可能相差很大。

面对不同的市场及其有效性，投资者应选择不同的投资策略。在效率高的市场选择被动指数投资，在效率低的市场选择主动投资。

高收益投资机会往往被遗忘而不是成为焦点。在流动性相对较差的市场中可以找到机会。

从逻辑上讲，收购高流动性资产通常需要为其支付更高的溢价，而流动性相对较低的资产更容易以低于公允价值的价格开仓。但是，投资此类资产需要坚持长期的投资理念，因为投资者不能依靠流动性的市场交易及时放弃错误的投资，这就需要投资者更加谨慎、体贴，遵守投资纪律。

相对流动性较差的资产信息通常很少，投资者可以通过挖掘尚未反映在股价中的信息来获利。

由于高流动性证券的广泛关注，投资者可以获得大量信息，这无形中提高了其价格反映价值的有效性。例如，2006 年，美国市值最大的股票埃克森美孚被 22 位华尔街分析师报道，被《华尔街日报》引用 659 次。由任何分析师报道且未报告。由于这种低曝光率，投资者更容易通过自下而上的研究来挖掘证券的价值。

准确的信息对于流动性相对较差的资产极为宝贵。

流动性本质上是短暂的，应该关注证券的内在价值。

原有的高流动性证券在股市崩盘时也会出现流动性短缺，而低流动性证券在价值凸显后流动性会增加。所以，只要选中的资产有价值，它的流动性自然会增加，同时也会带来流动性溢价。

价值取向是兼顾收益和风险管理的概念，也是实现“资产价格在偏离中回归均值”的交易策略。

价值是资产未来股息或股息累计贴现到当前价格的价格。其本质是判断资产未来的EPS。如果认为资产的未来每股收益很高，那么当前的估值就会很高。否则，目前的估值会很高。价值会很低。由于价值难以判断，投资者更容易判断估值的大小，而估值的大小会随着投资者的预期不断变化，具有动态属性。

即使是同一家公司不同时期的相同PE值也代表着不同的估值程度。

以上市银行PE为例，2007-2009年，40倍的PE估值不算高，甚至低于行业平均PE；但2010年之后，40倍的PE被高估，远超行业平均PE。估值的动态性表明，通过单一的量化指标难以界定是否被低估，需要综合分析和动态调整，但以估值为导向的投资操作仍有参考意义。

无论是绝对低估还是绝对分散：尽可能多地在市场上找到估值相当低的资产，并尝试对这些资产进行多元化配置，通过估值回归获得回报，依靠多元化投资降低单一资产的风险；依然是逆向投资逻辑，在高景气高成长行业选择估值有吸引力的公司，获得行业溢价和估值修复的双重收益；它们都是价值导向的概念。

简单总结：尽可能多地购买具有盈利前景的低价值资产，同时尽可能分散您的分配。

证券选择的核心是利用优势信息挖掘市场未反映或被低估的具有未来前景和便宜价格的证券。这一核心原则对机构投资者和个人投资者都是一样的。不同的是，机构投资者有充足的人力物力，可以扫描整个市场寻找低价值资产，而个人投资者则应避免过度追逐热点。

来源：中金财富研究2021年8月11日发布的《宏观资产配置方法论系列一：耶鲁模型与大卫斯文森思想（上）》

分析师张杰S01