“见图”深度丨2023年宏观经济展望与大类资产配置建议

今天，财经视野小溪给大家讲讲来自普益标准 微信号的《深度丨2023年宏观经济展望与大类资产配置建议》。

作者丨普益标准首席经济学家 王鹏教授、研究员 黄迅

第一章  2023年全球宏观经济展望

一、全球经济温和衰退，通胀或明显回落

2022年2月，俄乌冲突爆发扰乱了全球供应链的稳定，导致全球物价快速上涨，通胀压力普遍上行（见图1）。为遏制通胀，美联储与欧央行不得不大幅加息。截至12月，美联储已连续加息7次，加息幅度累计高达425个基点；欧央行连续加息4次，加息幅度也累计达250个基点（见图2）。全球其他经济体为应对欧美加息导致的本币贬值与资金外流压力，也纷纷跟随加息（见图2）。受此影响，全球经济增速持续走低，IMF和OECD预计2022年全球GDP增速将分别下降至3.2%和3.1%[1],[2]，世界银行则将2022年全球GDP增速下调至2.9%[3]。

展望2023年，预计在紧缩的货币政策影响下，全球通胀或出现明显回落，从而步入下行通道。但持续的加息也将进一步减弱全球经济增长动能，导致全球经济大概率会走向温和衰退。各国财政政策或将转向积极，以加强对经济的支撑作用。IMF预计2023年全球GDP增速弱于2022年，下滑至2.7%[4]；OECD更是将2023年全球GDP增速下调至2.2%[5]。

二、美国通胀见顶回落，经济料难软着陆

2022年3月起，美国通胀加速上行，6月CPI同比增速高达9.1%，核心CPI9月已达6.6%（见图3）。从各细项来看，造成美国高通胀的因素主要包括能源、食品、住宅与交通运输的价格，11月分别达到13.1%、10.6%、7.8%和7.8%（见图4）。为应对持续的通胀，美联储不断加息，导致美国企业融资成本大幅攀升，投资意愿迅速下滑，美国ISM制造业与非制造业PMI连续下降，11月制造业PMI更是跌至荣枯线以下（见图5）。

展望2023年，俄乌冲突对全球能源供应的影响或逐步降低，原油供需紧张局势将有所缓解，有助于能源CPI出现回落，削弱对通胀的贡献。同时，随着俄乌及第三方国家达成粮食运输协议，全球粮食供应紧张的情况也将有所缓解，从而将减弱食品端对通胀的拉动作用。预计2023年美国通胀水平将逐渐回落。然而，在快速加息的步伐下，美国经济正逐步放缓，预计2023年难以实现软着陆。从个人收入来看，美国雇员报酬当月同比持续下行（见图6），从而对消费支出将形成压力；从就业来看，美国新增非农就业人数正逐步放缓（见图7），后续经济增速受阻也将持续拖累就业数据的走势；从地产投资来看，在美联储持续加息之下，美国房贷利率迅速上升（见图8），居民房贷压力骤增，导致美国新屋销售数量与开工数量回落明显（见图9）。由于加息进程尚未结束，房贷利率将难以出现明显回落，故将持续抑制地产投资，从而拖累经济增长；从工业生产来看，美国工业生产指数已出现放缓迹象（见图10），预示经济下行压力正不断增大；从国债收益率来看，美国10年期国债与2年期国债收益率的差值自2022年7月以来持续为负且不断扩大，收益率倒挂也预示美国经济将大概率出现衰退。

三、欧洲经济陷入滞胀，债务风险基本可控

2022年俄乌冲突的加剧导致欧洲能源形势急转直下，以天然气和原油为代表的能源价格迅速上升，IPE英国天然气期货收盘价一度涨至570便士/色姆的高点，IPE布油期货收盘价也在俄乌冲突爆发不久就飙升至129.47美元/桶的高点（见图12），从而带动欧洲主要国家通胀屡创新高（见图13），大幅提升了欧洲经济的运行成本，经济衰退迹象已然显现。自2022年以来，欧元区主要国家与英国的制造业PMI不断下行，并持续维持在50%的荣枯线以下（见图14），消费者信心指数与投资信心指数也长期保持负值（见图15）。

展望2023年，由于欧洲是重要的能源进口经济体，能源项的通胀水平占全部通胀水平的大部分（见图16），因此预计2023年若欧洲执意与俄罗斯能源脱钩，则后续供给端的冲击仍将强烈地推动欧洲通胀上行。同时能源价格的不断上涨又将持续推升欧洲工业企业的生产成本。尽管欧洲央行很可能会不断采取加息方式来应对高通胀，但高利率又会对需求形成明显的压制，从而将进一步削弱欧洲经济的增长动能，欧洲经济很可能步入滞胀阶段。同时，2022年以来，欧元区政府部门杠杆率逐步下降，赤字占GDP比重也在不断降低（见图17），欧洲各国政府偿债压力正逐步缓解，若主权评级能保持稳定，则违约风险可控。而欧洲央行尽管为应对通胀采取了大幅加息的措施，但同时也针对欧债危机风险推出了大流行紧急购买计划（PEPP）赎回的再投资、反金融碎片化工具TPI等新举措，从而将缓解市场的担忧情绪。综合来看，欧洲经济陷入滞胀可能性较大，但很难再次演变成欧债危机。

四、日本经济仍具韧性，货币政策或转向紧缩

2022年，日本经济增长呈现韧性，综合PMI从年初的荣枯线以下已上升至年末的荣枯线上（见图18），GDP同比由一季度0.8%上升至三季度1.3%（见图19），疫情后经济反弹力度明显。这也使得在发达经济体纷纷加息、紧缩货币的背景下，日本仍坚持宽松的货币政策。自年初开始，日本央行购买国债规模不断攀升，至年末购买规模已增长至557.49万亿日元，较年初增长7.09%（见图20），从而维持10年期日本国债收益率0.25%的上限水平（见图21）。但日本高度老龄化约束了老年人外出消费意愿，使得日本防疫政策放开后促消费修复的效果欠佳（见图22）。同时，日本通胀水平不断抬升，11月CPI与核心CPI同比已分别上升至3.8%和3.7%，连续8个月超过日本央行设定的2%的通胀目标（见图23）。

展望2023年，俄乌冲突对全球能源供应的影响将逐步降低，或带动油价下行。同时，日元贬值的滞后效应也将逐步显现，从而或促使日本贸易条件边际改善（见图24），为经济增长将提供支撑力量。与此同时，日本政府对入境游的恢复也将在一定程度上促进日本经济的增长（见图25）。此外，由于截至2022年11月，CPI与核心CPI同比已连续8个月超过央行的通胀目标，因而日本央行已具备收紧货币政策的初步条件。尤其是12月20日，日本央行超预期放松了收益率曲线控制（YCC）的限制，将其目标上限由0.25%上调至0.5%，从而释放出强烈的货币政策收紧信号。并且叠加全球主要发达国家货币政策收紧的背景，预计2023年日本央行货币政策转向紧缩的概率较大。

五、新兴市场经济增速或减缓，债务风险仍需关注

2022年，新兴市场经济恢复态势良好，内需与外需持续复苏，从而驱动经济迅速修复。印度消费者信心指数快速上扬，从年初55.5上涨至11月83.5，已接近疫情前85.7的水平（见图26）；越南一至四季度的GDP累计同比增速分别达到5.03%、6.42%、8.83%和8.02%（见图27），经济增长态势良好；巴西工业生产指数自年初起触底反弹，至10月已上升至91.27（见图28）；泰国旅游业复苏迅速，入境游客数量同比增速自年初开始快速上升，最高达13379.05%（见图29）；马来西亚尽管近期出口增速有所下滑，但全年都保持在14%以上（见图30）。不过，新兴市场国家仍面临通胀压力，截至11月，印度、越南、巴西、泰国、马来西亚的CPI增速分别上升至5.88%、4.37%、5.90%、5.55%、4%（见图31），较疫情前皆有所抬升。为此，大部分新兴市场国家都纷纷采取紧缩的货币政策，以应对通胀的上升，如马来西亚央行于11月3日决定将政策利率从2.5%上调至2.75%，这也是马来西亚央行自5月以来第四次上调政策利率；越南央行于10月24日宣布上调政策利率，再融资利率从5%上调100个基点至6%，贴现率从3.5%上调至4.5%，这也是越南央行在一个月内第二次大幅加息；印度储备银行于9月30日宣布将基准利率上调50个基点至5.9%，这是印度储备银行5个月内第四次加息。

展望2023年，随着全球防疫政策放松，新兴市场国家经济活动将逐步恢复正常化，从而有助于经济的持续增长。但由于新兴市场国家的经济结构多以外向型结构为主，因而对外需依赖较强。而全球经济尤其是发达经济体在2023年却大概率面临温和衰退的风险，因此对新兴市场国家的出口或将形成一定冲击，从而导致新兴市场国家经济增速出现放缓。同时，美联储持续加息以及美元大幅升值，也将持续加剧新兴市场国家的货币贬值、资本外流、通胀上升等压力，从而导致政府与私人部门的债务负担加重，再融资难度加大。若部分新兴市场国家此时又面临经济增长受阻、国际收支失衡、短期债务激增等多重压力，则爆发债务危机的风险将较高。

第二章  2023年中国宏观经济展望

一、经济稳中有升，增速持续反弹

2022年，中国经济增速波动剧烈，一季度GDP同比增速达到4.8%，但受疫情冲击、内需放缓等因素影响，二季度GDP同比增速又下滑至0.4%。随着疫情逐步缓和，投资与消费稳步复苏，拉动三季度GDP同比增速上升至3.9%（见图32），但与年初制定的5.5%增速目标仍相距较远。四季度开始，疫情迅速反弹，多地管控措施再度加强，从而阻断了生产与消费持续恢复。截至11月，制造业PMI降到48，低于50的荣枯线，人均消费性支出累计同比也下降至-0.2%，连续两个季度维持负增长。尽管全年数据仍未出炉，但整体来看，2022年经济表现不及预期。

展望2023年，随着疫情防控政策优化，疫情对经济的拖累将不断减轻，社会生产与生活秩序将逐步恢复正常，经济增速有望获得明显改善。2022年12月中央政治局会议提出了稳中求进的工作总基调，强调2023年要“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转”，特别提出要“实现质的有效提升和量的合理增长”。把质的有效提升和量的合理增长相提并论，非常值得重视，也为2023年稳中有升的经济发展局面提供了充分的政策基调支撑。预计2023年经济增速将逐季攀升，全年经济增速或回升至5%以上。

二、竞争压力渐显，出口持续下行

2022年，中国出口增速呈现前高后低态势，1-9月，出口金额同比平均为12.51%，但受海外需求放缓影响，10月急转直下，录得-0.2%的负增长，11月降幅扩大至-8.9%（见图35）。不过，中国贸易份额优势依然相对稳定，以美国和欧元区19国作为终端需求国来看，份额分别基本保持在12.3%~15.4%和14.9%~18.2%（见图36）。

展望2023年，全球服务业PMI和制造业PMI已进入下行通道（见图37），预示全球经济增长动能趋弱，外需增速大概率回落，从而将对中国出口形成拖累。同时，在产业转移的背景下，以越南为代表的的新兴市场出口贸易正逐步复苏（见图38），从而将导致全球贸易竞争加剧，中国出口或进一步承压。因此，在外需转弱、竞争加剧的背景下，预计2023年中国出口增速将延续下行趋势。

三、疫情扰动趋弱，消费有望回暖

2022年，受疫情严重冲击，国内消费修复再次受阻，恢复力度较弱。社会消费品零售总额增速持续下滑，4月份一度跌至-11.1%（见图39）。尤其是餐饮收入受影响最为严重，2月至11月共有8个月餐饮收入总额同比负增长（见图40）。同时，居民收入增速放缓，城镇居民人均可支配收入累计同比自2021年3月的12.2%一路下滑至2022年9月的4.3%（见图41），从而导致国内消费修复缺乏有力支撑。此外，居民预防性动机显著增强，城镇居民人均消费性支出累计同比呈现显著下降趋势（见图41），金融机构储蓄存款余额逐月攀升（见图42），从而也制约了国内消费的恢复。

展望2023年，随着疫情防控不断优化，疫情对经济的扰动将逐步减弱，经济或呈现企稳回升的态势，叠加出行社交活动的恢复，消费将迎来较大的上升空间。2022年12月召开的中央经济工作会议也明确提出，“着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，意味着消费将成为明年经济工作的重心，这为消费持续回升提升了坚实的政策基础。从结构来看，预计随着人员出行活动的恢复，与餐饮等线下消费相关的必选消费有望获得持续回升，而经济回暖拉动居民收入提升也将有助于大众消费品需求的改善，同时地产相关产业链消费也有望实现复苏。但从长期来看，消费动能的提升仍有赖于经济增速回升和分配结构优化的共同作用。

四、房地产投资触底企稳，基建投资持续发力，制造业投资温和复苏

2022年，在房住不炒的政策大背景下，受疫情持续冲击、市场需求弱化、房企融资受限等多方因素影响，房地产销售继续走弱，房地产投资持续下行。2月至11月，商品房销售额累计同比一直维持负值，截至2022年11月已降至-26.6%（见图43）。房地产开发投资完成额累计同比自4月起转负，且持续下滑，截至11月已降至-9.8%（见图43）。从结构来看，一线城市表现略好于二三线城市，70个大中城市中一线城市新建商品住宅价格指数同比均值为3.41%，高于二线城市与三线城市新建商品住宅价格指数同比均值（分别为0.19%、-2.29%）（见图44），马太效应明显。

展望2023年，为促进房地产市场企稳，中央及地方政府、金融监管当局或将继续推出更多支持合理购房需求的政策，叠加前期系列房地产政策落地见效，有望带动商品房销售与房地产投资回暖。值得注意的是，2022年12月中央经济工作会议指出，要“有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，…，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，表明房地产市场供给端政策面将持续发力，对扭转房地产颓势起到坚实的政策支撑作用。不过，目前应处于政策底向市场底演进的过程中。真正市场底的出现，仍需要观察终端销售的回复情况。随着疫情防控不断优化，服务业将逐步复苏，居民收入或出现边际改善，进而支撑房地产市场销售企稳回升，对2023年的房地产市场可保持谨慎乐观。另外需要重点关注的是，房地产市场经过此轮调整，市场份额或将进一步向头部和优质企业集中。从近期政策导向来看，这部分企业也获得了相关政策的重点支持，未来房地产行业的兼并收购现象或将进一步加剧。

2022年，基建投资温和发力，2月至11月，基础设施建设投资增速整体呈现上升态势。尽管新开工项目计划总投资额增速下滑，但截至10月，仍然保持了23.1%的增速（见图45）。同时，资金政策持续加码，6月新增专项债发行额高达1.37万亿元，截至10月，新增专项债发行额仍高达4399亿元（见图46）。另据央行发布的《2022年第三季度中国货币政策执行报告》[6]显示，截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元。基建投资资金来源充足，有力地保证了基建投资的良好增长。

展望2023年，由于2022年专项债新增部分已基本使用完毕，同时地方政府债务压力尚存，因此2023年新增专项债难以扩容，从而将由政策性金融工具予以补充，这也为基建投资的稳步增长提供了充分的资金支持。专项债与政策性金融工具的相互配合，将带动更多的社会投资进入基建项目，从而起到“四两拨千斤”的杠杆作用。预计在稳增长主基调下，受专项债与政策性金融工具的共同推动，2023年基建投资将持续发力。

2022年，制造业投资呈前高后低走势。上半年，工业企业利润增速保持正增长（见图47），叠加出口改善（见图35），从而对制造业投资形成较好的拉动。1月至6月，制造业投资完成额累计同比保持在10%以上，其中，高技术制造业引领效应显著，投资完成额累计同比保持在23%以上，大大超过制造业投资完成额累计同比（见图48）。下半年，工业企业利润逐步下滑，增速由正转负（见图47），出口增速回落明显，10月起已出现负增长（见图35），同时工业企业库存持续走高，11月已大幅攀升至61943.5亿元高点（见图49）。在上述因素共同作用下，制造业投资承压，累计同比下降至10%以下（见图48）。

展望2023年，疫情防控政策调整后，经济的自主增长能力将明显显现，内需将呈现稳步复苏迹象，同时国家政策助推制造业转型升级进程加速，如二十大报告明确提出，建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。这将有利于制造业投资保持良好韧性。但全球经济衰退或将导致外需回落，从而对工业企业利润增长产生负面影响，难以支撑制造业投资的强势增长。综合来看，预计2023年制造业投资将呈现温和复苏态势，同时在高质量发展和自主创新战略背景下，高技术制造业投资增速仍将继续领先整体制造业投资增速。

五、CPI有望温和回升，PPI或将低位震荡

2022年上半年，俄乌冲突引发的全球通胀助推了中国CPI不断走高，同比从1月0.9%大幅上升至6月2.5%（见图50）。下半年尽管全球大宗商品价格有所回落，全球通胀出现缓和，但猪周期随即来临，10月末达到41.61元/公斤的高点，较4月中旬22.33元/公斤的低点几近翻倍（见图51），从而支撑CPI仍高位运行，尤其是食品CPI同比由6月2.9%突增至7月6.3%，并持续维持高位波动态势（见图50）。PPI方面，受全球出口疲软影响，PPI增速一路下行，自年初9.1%的增速下降至11月-1.3%的增速（见图52）。由此导致通胀剪刀差逐步收窄（见图53）。

展望2023年，随着疫情防控优化的推进，社会秩序将逐步恢复，居民消费热情也将逐渐释放，叠加相关消费利好政策的实施，将进一步带动消费需求复苏，大概率推动CPI上涨。不过，能繁母猪存栏增速已连续5个月回升（图54），这也预示着生猪供给将逐步恢复，猪肉价格或将进入下行周期。综合判断，预计2023年CPI将呈现温和回升态势。

与此同时，全球经济或在2023年面临温和衰退，从而将导致全球贸易陷入低迷，使得部分出口工业品需求缺乏外部动力。不过，2023年国内经济大概率企稳回升，投资端将持续发力，对工业品价格将形成一定的支撑作用。综合判断，2023年PPI将大概率维持弱势，呈现低位震荡态势。

六、货币政策继续维稳，结构性工具持续发力

2022年，受疫情多点散发、消费修复受阻、房地产市场下行等因素影响，经济增长明显放缓，货币政策逆周期调节力度加大。1月17日与8月15日，央行分别两次下调7天OMO利率和1年期MLF利率，累计下调20个基点（见图55）；4月25日与12月5日，央行分别两次实施降准，分别调降0.25个百分点，共计释放长期资金规模10300亿元（见图55）；1月20日、5月20日与8月22日，央行分别三次下调LPR，1年期LPR分别下调10个基点、维持不变以及下调5个基点，5年期LPR分别下调5个基点、15个基点以及15个基点（见图56）；央行设立和新增了科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、普惠养老专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等多项结构性再贷款工具，并投放两批总额达7400亿元的政策性开发性金融工具[7]。同时，还密集出台“金融23条”等一系列稳增长政策。

央行在《2022年第三季度中国货币政策执行报告》中提出了下阶段的工作任务，即“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持”。从而为2023年继续维持稳健的货币政策奠定了基调。同时，为改善总量与结构矛盾、内需不足、政策利率传导不畅等突出问题，预计2023年央行将会更加注重采取结构性工具来支持房地产投资、制造业投资、基建投资等投资端领域回暖，并继续加大对科技创新、普惠养老、消费等领域的扶持力度。

七、财政政策维持积极，宏观杠杆率或将微升

2022年，财政政策发力明显。为支持基建投资，扩大专项债发行规模，6月新增专项债发行额高达1.37万亿元（见图46）。为支持企业纾困，出台系列减税降费政策，如加大制造业、小微企业等增值税期末留抵退税力度、公共交通运输服务免征增值税、批发和零售业等7个行业全额退还增值税留抵税额等，这也导致了国内增值税收入下降明显， 4、5月一度出现负值，且整体低于去年（见图57）。同时，叠加疫情冲击、经济下行等因素影响，财政减收增支导致财政收支矛盾突出。截至11月，财政收支差额达-8800亿元（见图58），公共财政收支缺口明显。而遭受地产拖累，政府性基金收支均难以完成预算计划。截至11月，政府性基金收入预算完成进度仅为60.99%，政府性基金支出预算完成度也仅为69.04%，远低于近几年水平（见图59）。

2022年12月召开的中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支持强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续与地方政府债务风险可控”。预示2023年财政政策基调将持续积极，但另一方面政府债务问题将形成一定约束，预计会适度扩大公共部门杠杆率，赤字率可能上升至3%（2022年为2.8%）（见图60），同时将适度扩大专项债规模，在风险可控前提下尽可能确保政府投资力度。总体判断，2023年财政政策将持续积极，赤字率或将明显提升，专项债规模略有增长。从长远来看，还需要重启财税制度改革，特别是要进一步理顺央地财政关系。

第三章  2023年大类资产配置展望

一、海外资产配置展望

根据前述分析与判断，2023年，在全球经济温和衰退、通胀出现明显回落的背景下，海外资产配置在债市、股市、商品和货币上也将分别呈现出不同特征。

债市方面：2022年，受俄乌冲突加剧、通胀不断走高、央行强势加息、货币政策紧缩等因素影响，美、英、法、德、意、澳等发达国家的10年期国债收益率大幅上行，甚至美国、意大利与澳大利亚的10年期国债收益率平均高达3%左右（见图61）。预计2023年，伴随通胀一定程度回落与经济明显下滑，主要货币紧缩政策有望适度转向，从而导致国债收益率温和下行。因此，建议适度超配主要国家利率债。

股市方面：受全球加息影响，各国股市皆出现普跌，新兴市场国家（地区）股市略弱于发达国家（地区）股市，其中，发达国家（地区）中欧股、日股与澳股略强于美股（见图62）；新兴市场国家（地区）中，巴西与印度股市表现亮眼，中韩股市表现较弱，俄罗斯股市主要受俄乌冲突影响而表现垫底（见图62）。展望2023年海外股市，美国加息周期或将结束，货币政策有望转向常态，从而对美股形成正面支撑。但美国经济大概率面临衰退风险，在一定程度上又将阻碍美股盈利上升。综合来看，美股或呈现震荡小幅上涨的态势。欧洲经济或陷入滞胀，对欧洲股市将形成拖累，欧股或继续维持弱势。日本经济韧性良好，对股市具有良好支撑，但通胀风险上升或将导致日本央行收紧货币政策，从而对股市形成制约。综合来看，日本股市或呈现小幅上升态势。新兴市场经济增速放缓概率加大，同时部分新兴市场国家债务危机风险上升，从而拖累新兴市场股市反弹，继续偏弱的可能性较大。因此，建议标配美股与日股，低配欧股与新兴市场股票。

商品方面：2022年，油价呈现出倒U型走势。上半年，受俄乌冲突引发的避险交易与供给短缺风险的影响，原油价格强势上涨，布伦特原油现货价一度攀升至接近140美元/桶的高位。下半年受美欧持续加息影响，原油价格下行，布伦特原油现货价从6月14日132.15美元/桶的高位一路下跌至年末81.41美元/桶，跌幅达38.4%（见图63）。而黄金则在2022年呈现出N型走势。年初起受美国通胀攀升影响，黄金价格开始走高，随后俄乌冲突加剧推升了市场避险情绪，进一步带动黄金价格上涨，3月8日已涨至2039.05美元/盎司的高点。然而，美联储3月16日开启加息周期，使得黄金价格承压，同时俄乌冲突所引发的避险情绪也逐渐缓和，从而导致黄金价格迅速回落。截至10月31日，黄金价格已降至1639美元/盎司的低点，降幅达19.62%。但11月开始，美国通胀有所回落，美联储加息放缓的预期上升，从而推动黄金价格再次上扬，12月初已突破1800美元/盎司的关口（见图64）。2023年，预计全球经济温和衰退将带动原油需求下行，从而进一步打压原油价格，同时俄乌冲突对原油价格的影响也正边际减弱，从而导致原油价格下行风险增加。不过，OPEC正进入减产通道，后续减产力度不确定性较大，因此判断原油价格或将出现震荡下行态势。预计随着美国通胀缓和、加息放缓，实际利率有望高位回落，从而将支撑黄金价格上行。同时，美国经济大概率出现衰退，从而将带动美元出现回落，为黄金价格上涨提供有力支撑，因此判断黄金价格或将步入上行通道。综合来看，建议低配原油，高配黄金。

外汇方面：2022年，美联储强势加息，美元表现强劲，推动美元指数大幅走高（见图65）。2023年，美国经济减速概率大，美元或将出现回落。同时，欧洲或面临滞胀风险，欧元将难以获得支撑。而日本经济韧性良好，加息可能性较大，从而将支撑日元走强。因此，建议低配美元和欧元，高配日元。

二、国内资产配置展望

（一）经济基本面逐步修复，债券配置价值趋降

2022年，随着国内疫情反复变化、防疫政策逐渐优化以及房地产政策持续发力，利率债市场呈现出U型走势。1年期与10年期国债到期收益率在8月分别一度下跌至1.7005%和2.58%，随后又升至年末2.1491%和2.8436%，从而呈现出先降后升的态势（见图66）。2023年，预计经济增速逐步回升，通胀温和回暖，货币政策相对宽松，财政政策维持积极，从而有望驱动利率债收益率中枢小幅上移，配置价值将有所下降，建议低配利率债。

2022年1月至10月，受疫情扰动以及地产行业景气度下滑影响，经济下行压力增大，导致货币政策维持宽松，从而推动信用利差下行。截至10月末，产业债和城投债利差较1月初分别下降14.81bp和24.85bp。进入11月，地产融资支持力度加大，叠加防疫政策逐步优化，从而使得市场对“宽信用”担忧加剧，风险偏好迅速回升，进而引发理财市场“赎回潮”的出现，导致信用债遭遇流动性冲击，利差迅速大幅走高。12月末，产业债和城投债利差较11月初分别上涨51.41bp和97.62bp。2023年，“稳增长”信号明确，预计随着经济基本面逐步修复，流动性环境趋好，将带动违约风险溢价下行，从而有望促使信用利差出现一定回落。因此建议标配信用债。

（二）大宗商品分化加剧，贵金属投资前景可期

原油方面：2022年上半年，俄乌冲突加剧导致原油短缺风险上升，原油价格大幅上涨，布伦特原油现货价一度飙升至140美元/桶的高位（见图63）。下半年随着美欧持续的大幅度加息，原油价格应声而跌，布伦特原油现货价一路跌至81.41美元/桶（见图63）。2023年，需求端层面，全球经济面临衰退风险，从而将带动原油需求下降，原油价格大概率承压下行。供给端层面，俄乌冲突对原油价格的影响正边际减弱，从而将难以支撑原油价格上涨，但OPEC正进入减产通道，后续减产力度不确定性较大。综合判断，原油价格或将出现震荡下行态势，建议低配原油。

贵金属方面：2022年初，美国通胀攀升，导致以黄金为代表的贵金属价格开始走高，而俄乌冲突加剧推升了市场避险情绪，进一步拉动以黄金为代表的贵金属价格上涨（见图64）。3月，美联储开启加息周期，叠加俄乌冲突引发的避险情绪逐渐缓和，从而拖拽以黄金为代表的贵金属价格迅速回落（见图64）。11月起，美国通胀有所回落，美联储加息放缓预期上升，再次推动以黄金为代表的贵金属价格上扬（见图64）。2023年，预计在美国通胀缓和、加息放缓、实际利率高位回落、美元下跌的影响下，以黄金为代表的贵金属价格或步入上行通道，建议高配以黄金为代表的贵金属。

工业金属方面：2022年上半年，受稳增长政策刺激，工业金属价格一度冲高，但疫情的蔓延压制了市场需求，叠加美联储不断加息，从而迫使工业金属价格开启下跌模式。11月起，美联储通胀开始回落，加息放缓预期上升，加上国内防疫政策逐步优化，市场需求有所回暖，从而再次拉动工业金属价格反弹（见图68）。2023年，尽管受全球经济增速放缓影响，铜外部需求将偏弱，但在政策支持下，中国新能源(600617)产业将持续发展，风电、光伏、新能源汽车等领域对铜需求的增加将有望支撑铜价稳定；尽管海外经济衰退将制约铝市场需求，但稳增长背景下国内地产景气度将触底回升，从而有利于铝需求复苏，铝价将获支撑；在政策推动、车型降价、更新换代需求扩大等因素的共同作用下，新能源汽车消费有望呈现稳定增长势头，从而将带动新能源电池产能的扩张，稳定拉升锂需求，对锂价上升提供有力支撑。因此，建议高配铜和铝、适度高配锂等工业金属。

农产品方面：2022年，受俄乌冲突加剧、极端天气频发等因素影响，粮食危机愈演愈烈，从而推动农产品(000061)价格不断上涨（见图69）。2023年，预计随着俄乌冲突对农产品市场影响的逐步走弱，以及主要经济体需求下降，农产品价格将面临下行压力，但极端天气的持续又对农产品价格形成阶段性支撑，预计农产品价格或将明显震荡，更多出现阶段性机会。分品种来看，随着疫情防控逐步优化以及稳增长、扩内需的经济发展政策定调，餐饮等线下消费行业将迎来回升，油脂价格上行将重获支撑；能繁母猪存栏增速目前已连续5个月回升（图54），这也预示着生猪供给将逐步恢复，猪肉价格将进入下行周期。因此可重点关注油脂等农产品的走势，逢低布局。

（三）房地产市场企稳回升，结构分化持续演绎

2022年，受疫情干扰、经济下行影响，房地产市场持续走弱，房价指数逐月下滑（见图70），延续了2011年的跌势。2023年，疫情干扰因素将在疫情防控优化下逐步消退，并且需求端政策与融资端政策的逐步兑现将改善房地产市场的颓势。不过，2022年12月中央经济工作会议仍指出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。预计房地产市场将逐步回暖，助推房价稳中有升。但在大的下行周期中，城市之间的分化会进一步明显。一二线城市在就业、教育、医疗、交通、营商环境等多方面显著优于三四线城市，从而使得人口也将逐步向一二线城市集中，三四线城市房价难以再有较大涨幅。不过，目前中心城市特别是一线、准一线城市的“大城市病”愈加明显，在“城市群战略”这一新型城镇化思路下，特别需要关注的是城市群内部区域的房价走势。在这些区域，土地供给充分，中心城市的外溢效应明显，是受“新市民”重点关注的置业区域，大量刚需的释放或将对此类区域房价形成明显支撑。

（四）经济有望触底反弹，人民币汇率稳中有升

2022年，美国经济呈现修复态势，货币紧缩节奏不断加快，而中国经济受疫情冲击、内需放缓等因素拖累，表现不及预期，同时货币环境持续宽松，由此带动人民币对美元汇率持续贬值，9月末一度突破7.0的关口（见图71）。2023年，美国经济大概率出现减速，而中国经济有望明显反弹，从而将推动人民币走强。但外需回落以及全球贸易竞争加剧，将导致中国出口持续承压，从而制约人民币汇率的上升。综合判断，人民币汇率或稳中有升。

（五）股市风险偏好改善，配置价值逐步凸显

2022年，俄乌冲突加剧叠加全球流动性紧缩导致全球经济下行，全球股市普降（见图62）。同时，中国经济受疫情冲击、内需放缓的影响复苏乏力，从而导致A股整体表现弱势，沪深300指数、上证综合指数与深证成份指数全年跌幅分别达21.27%、14.95%和25.52%。此外，从板块表现来看，受益于国际大宗商品价格的上行，煤炭行业涨幅居首，而其余行业则皆呈现下跌态势，电子、传媒、计算机等行业跌幅居前（见图73）。

2023年，在防疫政策持续优化与地产政策不断发力的支撑下，经济复苏的稳态将逐步形成，从而有助于改善A股的风险偏好，权益类资产或将再度受市场青睐。同时，经济衰退以及通胀缓解将放缓欧美加息节奏，而在经济基本面稳中向好的支撑下，人民币汇率也将逐渐走强，从而将提升A股在全球权益市场中的配置价值。此外，疫情扰动将逐步消除，消费有望持续回升，叠加房地产投资企稳、基建投资发力、制造业投资复苏等利好因素，将推动企业盈利上升，从而为A股市场提供上涨动能。同时，稳中偏松的货币政策以及积极的财政政策也将为A股市场提供更加宽裕的流动性。建议重点关注权益类资产，建议高配。

分行业来看，2022年，受疫情影响，经济基本面承压，导致消费板块表现较差。但预计2023年随着疫情防控政策不断优化，市场情绪将有所好转，从而有望推动消费板块触底反弹，估值重获修复。同时，2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》[8]，提出“坚实实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进我国长远发展和长治久安的战略决策。…。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求”。对2023年消费板块的复苏提供了重要的政策支持。从细分领域来看，随着经济逐步企稳回升，餐饮线下消费场景将获得恢复，消费动能由弱转强，食品饮料板块将有望迎来估值修复；受益于疫情防控政策的优化与经济增速的企稳回升，与出行相关的酒店餐饮、旅游航空等板块或迎来投资机会；房地产市场或在2023年触底企稳，估值较低的家居家电板块将从中受益；防疫政策的优化促使新冠药物成为常态化需求，同时新冠药物与疫苗研发也将持续受到重视，预计生物医药板块将迎来配置机会，可重点关注创新药、血制品、中药等细分板块。

养殖板块：2022年，猪肉价格自4月企稳后一路上涨，最高涨至41.61元/公斤的高点（见图51）。但随着供给量的大幅增加以及疫情导致的需求不足，也制约了猪肉价格进一步上涨，自11月起一路下滑，年末已降至33.96元/公斤（见图51）。然而，能繁母猪存栏增速目前已连续5个月回升（图54），这也预示着生猪供给将持续上升，猪肉价格将继续维持跌势。因此，养殖板块尚难觅得投资机会。

科技板块：2022年，在经济下行、股市走低的背景下，前期估值较高的科技板块也难以幸免，申万电子指数、申万计算机指数以及申万通信指数从年初开始皆处于下跌趋势，截至年末，涨跌幅分别达-36.58%、-26.48%、-16.18（见图74）。然而，从政策面来看，党的二十大报告明确指出，“必须坚持科技是第一生产力”，“完善科技创新体系”，“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强”，从而提升了科技创新的战略意义。这为科技板块的企稳回升提供了政策动能。从行业面来看，在稳增长、扩内需的经济发展基调指导下，2023年经济增速将稳步上升，这将有利于科技行业盈利的边际改善，尤其是考虑到目前行业指数与估值整体接近底部，未来反弹的力度将较强。在科技类标的供给增加的背景下，未来大科技领域的投资难度将进一步增加，需要对每一家公司开展深度分析，建议重点关注国产替代大趋势下的半导体板块、医疗科技板块，以及与国家安全战略密切相关的板块，如科技与信息安全紧密结合的信创领域等。

制造业板块：2022年下半年开始，受疫情扰动与经济增速下滑影响，工业企业利润由正转负（见图47），出口增速回落（见图35），库存持续走高（见图49），导致制造业投资承压，从而拖拽制造业板块走低。12月末，中证工业指数报收3282.39点，较年初下跌22.5%（见图75）。不过，近期中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》提到投资结构优化方向，要注重制造业补短板转型升级和新型基础设施的投资。二十大报告也明确提出，建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。政策层面为制造业的发展提供了充分的空间。预计政策的发力叠加经济增速的上行，制造业将企稳回升，制造业板块的投资机会将逐渐显现。可重点关注代表制造业现代化基石的工业母机、制造业补短板方向的半导体以及受益于制造业高端化与智能化发展的工业机器人等子板块的投资机会。

金融业板块：（1）2022年，受经济下行以及房地产市场信用风险增大等因素影响，银行业估值下滑。截至年末，申万银行指数报收3158.22点，较年初下跌-10.64%（见图76）。2023年，驱动银行板块复苏的积极信号已然显现：疫情政策逐步优化、地产投资触底回升、基建投资持续发力、制造业投资温和复苏，都将支撑经济企稳回暖；地产政策频出、货币政策稳中偏松、财政政策维持积极，都将助力信贷增量不减，宽信用可期；银行理财子公司投研能力逐步提升以及资本市场整体转暖，将推动银行理财规模稳步上涨，银行财富管理业务有望成为银行业新的增长引擎。预计2023年银行业板块估值将获修复，投资价值凸显。特别是前期估值较低的优质股份制银行，如果在特定领域具有明显的差异化优势，将进一步获得市场青睐。（2）2022年，受宏观经济下行影响，资本市场量价双降，证券行业盈利承压，估值持续走低。截至年末，申万证券指数报收6986.63点，较年初大幅下跌-27.11%（见图76）。2023年，受益于经济增速企稳回升，投资者信心将逐步恢复，券商板块或迎来估值修复，投资机会显现。注册制一旦全面落地，将推动企业上市融资的积极性，券商板块的成长性将获更大提升。而面临经济复苏、市场转暖的经济背景以及“房住不炒”的政策背景，居民财富保值增值的需求将日趋增强，居民资产从住房资产流向金融资产的动力大大提升，从而将推动券商财富管理市场新一轮扩容，券商板块的投资价值进一步增大。（3）2022年，受疫情的持续影响，经济增速放缓，居民消费意愿减弱，保险行业发展面临阻力，如寿险新业务价值（NBV）持续下降（见图77）。但保费收入同比稳步上升，赔付同比稳步下降（见图78）。而受资本市场动荡影响，保险行业整体投资收益难以兑现。因此，保险板块整体呈小幅下滑趋势。截至年末，申万保险指数报收1013.59点，较年初仅下跌6.5%（见图76），大大低于申万银行指数与申万证券指数的跌幅。2023年，经济复苏将引致权益市场企稳回升，从而有助于保险行业整体投资收益的边际改善；同时，随着疫情冲击导致居民保障意识增强、医疗健康支出增加、普惠保险逐步扩容、个人养老金制度正式落地、新能源汽车保有量不断增长等因素推动，保险行业将逐渐回暖，保险板块的估值溢价机会或将来临，未来可重点关注资产质量好、投资能力强、负债端表现稳健、经营稳定的头部险企。

房地产板块：2022年，受前期政策收紧以及疫情冲击，房企深陷流动性危机，“暴雷”事件频发，行业景气度持续性下滑，从而拖累房地产板块不断走低，12月末申万房地产指数报收2995.12点，较1月初下跌-12.5%（见图79）。2023年，疫情干扰将逐步消退，并且需求端政策与融资端政策的逐步兑现将改善房地产市场的颓势。目前，该板块正处于政策底向市场底演进的过程中。该过程的演进路线及时长，以及未来能否形成预期与估值正反馈带来的戴维斯双击，将主要取决于真正的市场底，即销售数据的改善。如果终端销售数据不及预期，不排除还有二次探底的可能性。另外，行业整体压力加大时竞争格局将出现明显变化，头部企业获得的政策支持及市场份额将进一步加大，建议关注经营相对稳定、估值较低的房地产企业。

新能源板块：2022年，受A股整体下行影响，新能源板块也处于跌势。从申万电池、光伏设备、电网设备和风电设备指数来看，皆呈现下跌趋势，跌幅平均达22.57%，表现欠佳（见图80）。但12月中央经济工作会议明确提出，要加快规划建设新型能源体系，加快新能源、绿色低碳等前沿技术研发和应用推广。从政策层面将有力支撑新能源产业上行力度，新能源长期景气度趋势仍旧不改。预计2023年在经济企稳回升、A股稳中向好的推动下，新能源板块将迎来触底反弹，长期投资价值仍旧具备。不过，能源结构的改善进程并非线性，短期内会受到能源安全、技术创新的不确定性等因素制约，因此对于该板块，2023应坚持高抛低吸的基本策略。细分板块方面，可瞄准行业关键短板，重点关注储能板块。

大宗商品、能源板块：2022年，俄乌冲突加剧引发原油价格上涨，但随后在美欧持续加息下又步入下行通道。而受极端天气影响，粮食危机愈演愈烈，从而推动农产品价格不断上涨。整体来看，以原油板块为代表的能源板块的估值呈现波动下跌的走势，而以农产品为代表的大宗商品板块的估值则呈现上升态势（见图81）。2023年，受全球经济衰退影响，原油需求将难以恢复，原油价格大概率承压下行，从而导致以原油为代表的能源板块缺乏上涨动能，继续维持下行态势。而尽管俄乌冲突对农产品市场影响的减弱将在一定程度上制约农产品价格的上行，但频发的极端天气又将对农产品价格形成支撑，以农产品为代表的大宗商品板块可考虑逢低布局。

注：

[1] IMF. World Economic Outlook: Countering the Cost-of-Living Crisis[R]. IMF, October, 2022.

[2] OECD. OECD Economic Outlook: Confronting the Crisis[R].OECD, November, 2022.

[3] World Bank. Global Economic Prospects[R]. World Bank, June, 2022.

[4] IMF. World Economic Outlook: Countering the Cost-of-Living Crisis[R]. IMF, October, 2022.

[5] OECD. OECD Economic Outlook: Confronting the Crisis[R]. OECD, November, 2022.

[6] 中国人民银行货币政策分析小组. 2022年第三季度中国货币政策执行报告[R]. 中国人民银行, 2022-11.

[7] 中国人民银行货币政策分析小组. 2022年第三季度中国货币政策执行报告[R]. 中国人民银行, 2022-11.

[8] 中共中央、国务院. 扩大内需战略规划纲要[EB/OL]. 国务院, 2022-12-14, http://www.gov.cn/xinwen /2022-12/14/content_5732067.htm.

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好了，关于深度丨2023年宏观经济展望与大类资产配置建议就介绍到这。